Synthetische Wandelanleihen entwachsen den Kinderschuhen

Synthetische Wandelanleihen sind inzwischen als Alternative zu direkt von Unternehmen ausgegebenen Wandelanleihen (Unternehmenswandelanleihen) akzeptiert. Eine Wandelanleihe kommt zustande, wenn ein Emittent sich zu einem niedrigeren als dem am Markt geltenden Zinssatz finanzieren möchte und der jeweilige Inhaber der Anleihe dafür die Option erhält, diesen Schuldtitel während der Laufzeit in neue Stammaktien des Emittenten umzutauschen. Die synthetische Form ist die Finanzierung über eine Anleihe, die typischerweise von einem Finanzinstitut mit hohem Rating (beispielsweise einer Geschäftsbank) emittiert wird und mit einer Wandlungsoption für die Inhaber ausgestattet ist. Diese bezieht sich entweder darauf, dass das Papier in eine bestimmt Anzahl von Aktien eines börsenkotierten Unternehmens umgewandelt werden kann, bei dem es sich nicht um das ausgebende Finanzinstitut handelt, oder aber darauf, dass das Wandlungsrecht direkt an die Entwicklung eines Indexes, einer Rohstoffanlage oder eines sonstigen handelbaren Vermögenswerts gekoppelt ist.

Die Kapitalgarantie für eine synthetische Wandelanleihe gibt das emittierende Finanzinstitut, wobei sie – im Gegensatz zu einer echten Unternehmenswandelanleihe – keinerlei Relation zur Bonität des Unternehmens aufweist, das durch den zugrunde liegenden Vermögenswert (Basiswert) repräsentiert wird. Durch die Ableitung von Derivaten aus den synthetischen Wandelanleihen entsteht so eine ganze Reihe von Anlageklassen als Wandelvermögen – es ist in erster Linie diese Flexibilität, die dafür sorgt, dass dieses Produkt sich wachsender Beliebtheit bei Direktanlegern erfreut.

Manche Marktbeobachter argumentieren, die gestiegene lebhafte Emissionstätigkeit bei synthetischen Wandelanleihen sei eine Folge des Schrumpfungsprozesses am Markt für Unternehmenswandelanleihen, doch dies ist nur zum Teil richtig. 2003 initiierte und arrangierte Jefferies International Limited zum Beispiel (und dies war keineswegs die erste derartige Emission) die Auflegung einer synthetischen Wandelanleihe, die über ein AA-geratetes Finanzinstitut an die Entwicklung der Aktien von  Toyota Motor Company gekoppelt war. Die Auswahl des Basiswerts ( Toyota) hatte nichts mit dem Tempo der Kontraktion am Markt für Wandelanleihen zu tun. Es war vielmehr so, dass sich gewisse Anleger in Form einer Wandelanleihe zu einem Zeitpunkt an einem Unternehmen mit hoher Qualität und Liquidität beteiligen wollten, bei dem wenig Aussicht darauf bestand, dass ein solch hochliquides Unternehmen auf Anfrage ein solches Finanzierungsinstrument emittieren wollte.

Tatsächlich bestand zu diesem Zeitpunkt eine grössere Wahrscheinlichkeit dafür, dass  Toyota sein Gesellschaftskapital durch den Rückkauf von Aktien reduzieren wollte, statt es durch die Ausgabe weiterer Aktien über eine Wandelanleihe potenziell zu erhöhen. Die Struktur des synthetischen Papiers war derjenigen einer echten Wandelanleihe sehr ähnlich (zum damaligen Zeitpunkt eine populäre Finanzierungsmethode) und aus diesem Grund traf die synthetische Toyota-Wandelanleihe bei den Anlegern rasch auf breite Akzeptanz.

Heute ist es durch die Verknappung am Markt für Unternehmenswandelanleihen so, dass Direktanleger infolge der Dominanz von Leverage Fonds mit Arbitrage-Strategien an die Wand gedrückt werden. Der Grund dafür liegt in dem Gewicht, das die Hedge-Funds mit ihren Kapitalmitteln bei der Verfolgung von Arbitragestrategien in die Waagschale werfen, welches dazu führt, dass die Bewertungen in Höhen steigen, in die die meisten Direktanleger nicht folgen können. Nachdem die synthetischen Produkte historisch eher teurer als Unternehmenswandelanleihen waren, ist dies heute nicht mehr der Fall.

Das bessere relative Pricing hat dazu beigetragen, den Synthetik-Markt als Beteiligungsform für Anleger akzeptabler zu machen. Darüber hinaus gestattet der Markt für Unternehmenswandelanleihen Direktanlegern keine ausreichende Diversifikation, um die Aktienmärkte nachbilden zu können. Diese Überlegungen in Bezug auf das relative Pricing und die Möglichkeit zur Streuung haben eine natürliche Nachfrage nach synthetischen Wandelanleihen seitens der Direktanleger entstehen lassen.

Der Markt für synthetische Wandelanleihen wird heute vor allem vom Angebot gesteuert: Die überwiegende Zahl der Emittenten kann eine synthetische Wandelanleihe für die meisten börsenkotierten Aktien auflegen und tut dies auch, gleich, ob eine Nachfrage dafür vorhanden ist oder nicht, und bietet einen umfassenden Rundumservice («One-Stop Shop») an. Diese Methode der Kreierung von Produkten ist manchmal angebracht, ermöglicht sie doch ein Engagement in einem breiten Spektrum von Basiswerten auf Anfrage. Ferner kann der generische Charakter einer Emission Vorteile für Anleger bringen, die es eilig haben. Infolgedessen ist am Markt für synthetische Wandelanleihen eine gewaltige Zunahme der Emissionen zu beobachten, weil jeder Emittent versucht, seine «Auslage» attraktiv zu gestalten und seine «Verkaufsregale» mit Waren zu füllen. In dieser Hinsicht haben Anleger die Qual der Wahl.

Ein anderer Ansatz für die Emissionstätigkeit ist das Sponsorengeschäft. Dieser Ansatz ist tendenziell selektiver und dynamikgesteuert und konzentriert sich auf das richtige Timing. Die Rolle des Sponsors besteht darin, den von der Dynamik her richtigen Zeitpunkt zu finden, einen Konsens zwischen den Anlegern herzustellen und zu gewährleisten, dass die Auswahl des Emittenten im Rahmen eines Wettbewerbsprozesses stattfindet. Dieser Prozess erstreckt sich von der Prüfung der Unterlagen im Vorfeld einer Emission über das Erst-Pricing bis zur Beurteilung der wahrscheinlichen Performancequalität im Sekundärmarkt.

Der Schwerpunkt liegt bei diesem Ansatz nicht nur darin sicherzustellen, dass ein Anleger eine gute und gut dokumentierte Transaktion zum Zeitpunkt des Einstiegs erhält, sondern auch darin, dass er die Performance realisieren kann, wenn es erforderlich ist. Gleichzeitig erlegt dieses Verfahren dem Sponsor gewisse Beschränkungen auf. Er muss unabhängig sein. Er muss über Vertriebskapazitäten verfügen, um eine ökonomische Emission gewährleisten zu können. Und er muss zu allen möglichen Pricing-Zeitpunkten einer Wandelanleihe die Hand am Puls der verschiedenen Anlegertypen – ob rendite-, hochzins- oder aktienorientiert – haben. Dies ist deshalb so, weil der Preis einer synthetischen Wandelanleihe im Sekundärmarkt dem Wettbewerb unterliegt, der als Prüfstein für das Pricing des Emittenten fungiert und den Anlegern die Maximierung der Performance ermöglicht.

Ausserdem ist die Fähigkeit, eine Transaktion in den Kontext bereits auf dem Sekundärmarkt gehandelter Unternehmenswandelanleihen stellen zu können, von entscheidender Bedeutung. Angesichts der Flexibilität in der Auswahl von Basiswerten aus aller Welt für eine synthetische Wandelanleihe sollte ein Sponsor auch über internationale Erfahrung in der Anlageklasse «Wandelanleihen» verfügen.

Die angebotsgesteuerte Emissionstätigkeit von Banken kann ebenfalls zu Ineffizienzen führen. So müsste beispielsweise ein Anleger die immer weiter zunehmende Zahl von synthetischen Schuldpapieren verschiedener Emittenten, die sich auf ein und denselben Basiswert beziehen, berücksichtigen – mit begrenzten Ressourcen könnte dies schwierig sein. In unserer heutigen von strapazierten Ressourcen geprägten Welt ist es unwahrscheinlich, dass ein Emittent Kenntnis von der synthetischen Wandelanleihe eines anderen Emittenten hat oder diese präferiert und dies potenziellen Anlegern gegenüber artikuliert. Andererseits hat auch der selektive Ansatz für die Emissionstätigkeit seine Schattenseiten. Nur weil eine Welle von Anlegern die Anlageentscheidung eines einzelnen Anlegers nachahmt, ist diese noch lange nicht gerechtfertigt, wodurch Anlagechancen verloren gehen können.

Inzwischen stehen 14 Banken bereit, um ein Pricing für neue synthetische Strukturen abzugeben – doch wie lassen sich die Vorteile der Emission synthetischer Wandelanleihen für die Anleger weiter verbessern? Eindeutig am besten wäre es natürlich, diejenigen positiven Aspekte der angebots- und sponsorengesteuerten Emissionstätigkeit zu integrieren, die die negativen Aspekte kompensieren. Die Marktteilnehmer sind sich wohlbewusst, dass eine überbordende Emissionstätigkeit im Synthetik-Segment potenziell zu Konfusion führen und zu einem Anwachsen der Flut an Informationen beitragen könnte, die Anleger für eine fundierte Anlageentscheidung benötigen.

Wir sind uns auch der Vorteile von Preisinformationen aus multiplen Quellen bewusst. Dies kann den Druck auf die Emittenten nur erhöhen, zur Aufrechterhaltung der Emissionstätigkeit zu kooperieren. Allerdings sind – realistisch betrachtet – die Chancen, dass dies geschieht, begrenzt, weil jede Emission aus der unabhängigen Position der Bank als eigenständiger Emittent heraus erfolgt. Eine wahrscheinlichere Lösung könnte deshalb das Co-Branding jeder Emission mit einem effizienten Broker darstellen.

Kamran Khokhar, Research Analyst Jefferies AG