Leserfrage Haben Aktien nach dem Fed-Modell jetzt viel Potenzial?

Selbst nach einer Rally von 50 Prozent seit Anfang März suchen Fondsmanager nach Gründen, weshalb der Aufwärtstrend weitergehen soll­te. "Der Aktienmarkt ist unterbewertet. Wir erwarten einen Anstieg um zehn bis 15 Prozent für die nächsten zwölf Monate", lautet eine der Standardantworten.

Die Finanzprofis beziehen sich dabei meist auf das Fed-Modell. Erfunden wurde es vor zwölf Jahren von Ed Yardeni, der damals Analyst bei Prudential Securities war. Er machte darauf aufmerksam, dass die US-Notenbank in einer Präsentation vor dem Kongress am 22. Juli 1997 auf den engen Zusammenhang zwischen der Verzinsung für zehnjährige US-Staats­anleihen und der Rendite des S&P 500 zwischen 1982 und 1997 hingewiesen hat. Die Aktienrendite ergibt sich, indem der Indexgewinn für die nächsten zwölf Monate durch den aktuellen Indexstand dividiert wird. Sie entspricht dem umgekehrten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Der Zwölf-Monats-Gewinn per August 2009 errechnet sich, indem man den Profit des aktuellen Jahres mit fünf Monaten und den für 2010 mit sieben Monaten gewichtet. Die aktuelle Verzinsung zehnjähriger Staatsanleihen liegt bei 3,65 Prozent. Daraus leiten Anhänger des Fed-Modells ein angemessenes KGV von 27,4 ab (100 dividiert durch 3,65). Derzeit liegt das Gewinnmultiple jedoch bei lediglich 16,4.

Der Gedanke: Wenn die Rendite von Anleihen niedriger ist als die von Aktien, sollten Anleger von Renten in Dividendenpapiere umschichten. Allerdings wirft das Fed-Modell zwei Probleme auf. Zum einen sind Aktien im Normalfall viel riskanter als Staatsanleihen. Dies führt dazu, dass Dividendentitel niedriger als Anleihen bewertet sein sollten. Zum anderen deuten die geringen Anleihezinsen darauf hin, dass Anleger sich große Sorgen wegen Deflation machen. Zu Recht, denn im Juni lagen die US-Verbraucherpreise um 1,4 Prozent unter dem Vorjahr.

In Deflationszeiten geraten die Firmengewinne unter Druck. Da ist es nicht sinnvoll, den Konzernen eine hohe Bewertung zuzugestehen. Das stellte Yardeni bereits 2003 in einer Studie klar: "Das Fed-Modell funktioniert nicht, wenn Deflation bei Konjunktur und Unternehmens­gewinnen ernste Probleme verursacht. Warum sollten Investoren bereit sein, einen so hohen Preis zu bezahlen für diese trüben Profite?" Gegner des Fed-Modells betonen: Aktien sind nicht billig. Vielmehr sind die Gewinnschätzungen zu hoch. In einer Untersuchung von 2002 wies Clifford Asness, eines der Gründungsmitglieder des Hedge-Fonds AQR Capital Management, nach, dass zwischen 1926 und 2001 die Anleiheverzinsung und die Aktienrendite nur in 18 Prozent dieses Zeitraums korrelierten.