Vincent Deluard lag mit seinen Prognosen im Vorjahr goldrichtig. Anfang 2018 riet der Franzose zu Cash als beste Anlageform und im Herbst warnte er vor einer Korrektur am US-Aktienmarkt. Bei so viel Prognose-Güte wollte BÖRSE ONLINE natürlich wissen, was der globale Makro-Stratege beim US-Finanzdienstleister INTL FCStone für 2019 erwartet. Zudem gibt der 35-jährige, der an den renommierten Universitäten Sciences Po und Columbia University studierte, sehr lesenswerte Ansichten zu Trump und Weltwirtschaft zum Besten.

BÖRSE ONLINE: 2018 war ein ausgesprochen schwieriges Anlagejahr. Kaum eine Asset-Klasse brachte wirklich positive Ergebnisse. Wie ist diese Entwicklung zu erklären?


Vincent Deluard: Als wir in das Jahr 2018 gingen, war nach einem Jahrzehnt mit Null- bzw. Negativzinsen sowie quantitativer Lockerung und anderen monetären Experimenten zumindest in den USA fast jeder finanzielle Vermögenswert extrem überbewertet. Während früherer Blasen war das nicht so ausgeprägt. So bleiben Value-Aktien während der Internetblase günstig und 2008 waren Staatsanleihen werthaltig.
Wenn man eine "Alles-Blase" hat, kann man sich nirgendwo verstecken und Investoren sollten dann in Cash gehen. Zu diesem Schluss kam ich, als ich am 9. Januar 2018 meinen Ausblick für das Vorjahr mit dem folgenden Titel schrieb: "Das Jahr der Liquidität: Bargeld ist König, wenn die Bewertungen hoch sind, die Renditedifferenzen zwischen kurz- und langlaufenden Anleihen niedrig sind und die Zinsen steigen".

Ist die schwache Entwicklung Vorbote einer baldigen Rezession in den USA?


Der Konjunkturzyklus ist in den USA sicherlich schon sehr reif. Aber ich sehe nicht genügend Beweise, um eine Rezession der USA im Jahr 2019 vorherzusagen. Viele Ökonomen sind aber besorgt wegen der flachen Zinsstrukturkurve, weil sie in der Vergangenheit ein guter Frühindikator für Rezessionen war. Meiner Meinung nach ist die Abflachung der Zinskurve aber auf die massive Ausgabe kurzfristiger Schatzwechsel zur Finanzierung der Steuersenkungen zurückzuführen sowie auf eine geldpolitisch relativ restriktiv agierende US-Notenbank. Sie deutet deshalb diesmal möglicherweise nicht auf eine drohende Rezession hin. Aber alles ist möglich.

Und wie sieht es in dieser Hinsicht in Europa aus?


Darauf verallgemeinernd zu antworten ist zwar schwierig, weil sich verschiedene Länder in Europa in unterschiedlichen Konjunkturphasen befinden. Doch aus meiner Sicht hat der europäische Zyklus noch mehr Spielraum für Wachstum als jener in den USA. Die Arbeitslosenquote ist höher, die Gewinnmargen können noch expandieren, und es gibt mehr Spielraum für fiskalpolitische Impulse, was eine längere Erholung in Europa ermöglichen sollte. Gleichzeitig ist Europa aber stärker negativen externen Entwicklungen wie Handelskriegen oder einer chinesischen Konjunkturabschwächung ausgesetzt. Die europäischen Wirtschaftsdaten waren in den vergangenen sechs Monaten sehr schwach. Im Jahr 2019 könnte sich die Lage verbessern, da die Binnennachfrage von höheren Steuerausgaben in Frankreich und Deutschland und dem sehr positiven Rückenwind des Ölpreisverfalls profitieren wird.

Es gibt Stimmen, die sehen den von Trump entfachten Handelskrieg als größtes Problem für Konjunktur und Finanzmärkte. Wie beurteilen Sie das und was ist aus Ihrer Sicht das größte Problem für Weltwirtschaft und Weltbörsen?


Dieser Einschätzung stimme ich nicht zu. Das größte Problem des Jahres 2018 war für mich der starke US-Dollar, der in den hoch verschuldeten Schwellenländern verheerend wirkte und eine Verlangsamung in China erzwungen hat. Zudem führten die Zinserhöhungen der Fed zu einer brutalen Neubewertung vieler Finanzanlagen und das führte zum Platzen einiger Blasen (Krypto-Währungen, Short-Wetten auf die Volatilität, Schwellenländer-Anleihen, Öl, FAANG usw.). Handelskriege helfen sicherlich nicht, aber bisher war die Höhe der angekündigten Zölle im Vergleich zum weltweiten Bruttoinlandsprodukt vernachlässigbar. Für die meisten zwischen den Industrieländern gehandelten Produkte werden nach wie vor kaum Zölle erhoben - zumindest vorerst.

Es scheint als ob es der Zinserhöhungszyklus in den USA sehr viele Marktteilnehmer sehr nervös macht. Sind diese Sorgen berechtigt?


Ja. Der S&P 500 kommt auf eine Dividendenrendite von 2,3 Prozent. Zehnjährige US-Staatsanleihen rentieren mit 2,74 Prozent. Zehnjährige deutsche Bundesanleihen werfen nur 16 Basispunkte ab. Aber der Zwölfmonats-USD-Libor liegt bei über drei Prozent. Unter diesen Umständen ist der Kauf von irgendeinem finanziellen Vermögenswert kaum zu rechtfertigen. Schließlich ist jeder finanzielle Vermögenswert ein Anspruch auf zukünftige Cashflows. Steigende Diskontierungszinsen mindern den Wert dieser Forderung mechanisch, unabhängig vom wirtschaftlichen Umfeld.

Präsident Trump kritisiert Powell sehr lautstark, obwohl er ihn erst vor einem Jahr selbst als Fed-Präsidenten vorgeschlagen. Wie beurteilen Sie das?


Die personelle Fluktuation in seinem Verwaltungsapparat zeigt, dass Trump das Weiße Haus leitet, wie er es in seiner Reality-TV-Show getan hat, als die Leute in einer einstündigen Episode erst hoch in der Gunst standen und schon wenig später nicht mehr. Trump braucht ständig Sündenböcke und toleriert keine Kritik. So gesehen musste er mit einer unabhängigen Zentralbank kollidieren.

Sollte ein US-Präsident den US-Notenbankpräsidenten überhaupt öffentlich kritisieren und ist die Kritik in diesem speziellen Fall gerechtfertigt?


Traditionell vermieden die Präsidenten frontale Kritik an der Fed, so dass dies eine weitere Art ist, in der Trump unkonventionell ist. Doch die Fed ist unabhängig und daher glaube ich nicht, dass sich Powell wegen dem Twitter-Konto von Trump in Qualen windet. Die Kurskorrektur von Oktober bis Dezember zeigt, dass der Aktienmarkt mit der Ansicht von Trumps übereinstimmt, dass Powell die Zinszügel zu schnell angezogen hat. Die Zinsanhebungen der Fed sind schlecht für die Vermögenspreise. Aber sie scheinen völlig angemessen zu sein für eine Wirtschaft, die bei einer rekordtiefen Arbeitslosenrate und deutlichem Inflationsdruck über Potenzial wächst.

Trump hat mit kurzfristig wirkenden Stimulierungsmaßnahmen das Wirtschaftswachstum erhöht. Den Arbeitsmarkt hat das weiter angeheizt. Gleichzeitig haben neue Zölle preistreibende Folgen. Ist Trump so gesehen nicht aufgrund seiner Politik für die Zinserhöhungen mitverantwortlich?


Ja, aber es ist einfacher, der Federal Reserve die Schuld zu geben. Trump mag es nicht, von Ökonomen belehrt zu werden, also denkt er wahrscheinlich nicht über die Zweitrundeneffekte seiner Politik nach.

Welche zinspolitischen Schritte sollten Fed und EZB aus Ihrer Sicht als nächstes unternehmen?


Die Federal Reserve sollte für eine Weile stillhalten, damit sich die Nerven der Marktteilnehmer erholen können. Das würde auch der EZB bei ihrem Versuch der Zinsnormalisierung Zeit geben, wobei sie bei dieser Normalisierung weit zurückhängt. Höhere Zinsen in Europa und ein stärkerer Euro würden dann wiederum auch der Fed helfen, später noch zwei weitere Zinserhöhungen vorzunehmen, ohne dass deswegen der Dollar zum Mond schießt und so eine globale Rezession auslöst.

Ein deutscher Unternehmer will errechnet haben, dass Trump als Unternehmer keinen Mehrwert geschaffen hat. Einige seiner Unternehmen gingen auch Pleite. Deshalb stellt sich die Frage, warum er sich selbst als Wirtschaftsexperte einstuft und warum viele Menschen in den USA ihn diesbezüglich ähnlich positiv beurteilen.


Eine ähnliche Studie habe ich auch gelesen. Diese zeigte, dass sich "die kleine Geldleihgabe", die Trump von seinem Vater erhalten hat, besser entwickelt hätte, wenn es in den S&P 500 Index und nicht in das Familienunternehmen investiert worden wäre. Aber bei Trump ging es anders als etwa bei Warren Buffet nie darum, langfristigen Wert für die Aktionäre schaffen. Sein Produkt ist die Marke Trump. Gemessen daran ist er außerordentlich erfolgreich: Sein Name prankt in Gold geschrieben auf Luxusgebäuden in jeder größeren Stadt, er war ein Reality-TV-Star und gewann die US-Präsidentschaft, obwohl er einen Bruchteil dessen ausgab, was Hillary Clinton verschwendet hat. Trump ist kein erfolgreicher Geschäftsmann. Er hat nur die Rolle im Fernsehen gut genug gespielt, um bei den Wahlen 2016 mehrere Swing-Staaten für sich zu entscheiden.

Trump expandierte als Unternehmer gerne mit Hilfe von Krediten. Nicht selten wurde die Schuldenlast dann irgendwann zu einem Problem. Teilen Sie die Bedenken von Kritikern, die mit Blick auf den US-Staatshaushalt ähnliches befürchten?


Ja und nein. Ja, denn die USA starteten einen massiven Stimulus just an der Spitze des Wirtschaftszyklus. Noch nie gab es so große Haushaltsdefizite ohne einen großen Krieg oder eine Rezession. Nein, weil Trump als Präsident einen Vorteil gegenüber Trump als Unternehmer hat: Gläubiger können die USA nicht in den Bankrott treiben, und ihre Forderungen lauten auf einer Währung, die beliebig gedruckt werden kann.

Präsident Trump bombardiert uns täglich mit neuen Tweets zu allen möglichen Themen. Auf die Dauer ist das ziemlich ermüdend und nervtötend. Teilweise geht es dabei auch um konkrete Vorgaben zu Entscheidungen einzelner Unternehmen. Ist diese Art von Mikromanagement tatsächlich effizient und hilfreich?


Es ist hilfreich für das Kabelfernsehen und für die Presse, die in ständigem Zustand der Empörung über alles sein können, was Trump gerade gesagt oder getwittert hat. Es ist auch hilfreich für Trump, weil letztlich nichts kleben bleibt: Die Skandale werden schnell vergessen und durch neue Empörung ersetzt. Trump erweist sich als Meister der des 24-Stunden-Nachrichtenzyklus und der sozialen Medien. Ich wünschte, die Medien würden aufhören, sein Spiel mitzuspielen, aber sie können es nicht. Die Einschaltquoten sind einfach zu gut.

Weltpolitik, Weltwirtschaft und Weltfinanzmärkte sind sehr sensible Gebilde. Seit der Finanzkrise 2008/09 noch mehr als zuvor. Jeder Eingriff oder jede Veränderung kann dieses System schnell gefährden. Neben den ohnehin bestehenden Risiken versucht der US-Präsident relativ zügig die Welt nach seinen Vorstellungen umzukrempeln. Besteht dabei nicht die Gefahr, dass das gesamte System auf den Fugen gerät?


Mit Ausnahme von Brexit (der meiner Meinung nach ein Nicht-Ereignis sein wird) teile ich Ihre Besorgnis, dass sich viele Wolken am Horizont angesammelt haben und dass der Trump-Faktor den bereits gefährlichen Zeiten ein weiteres großes Risiko hinzufügt. Erhöhte Makro-Risiken sind ein Grund, warum ich im nächsten Jahrzehnt allgemein mit niedrigen Renditen bei den Asset-Klassen rechne. Die Risikoprämien, die nach dem Zweiten Weltkrieg aufgrund positiver Überraschung (der Kalte Krieg ist nie eskaliert, das Sowjetreich ist friedlich zusammengebrochen, China ist sanft in freie Märkte übergegangen, das Wirtschaftsprogramm Washington-Konsens tauchte auf, der Freihandel breitete sich aus usw.) stetig gesunken sind werden wieder steigen. Die Geschichte hat uns wieder eingeholt und das ist tragisch. So viel zu der Vision "Das Ende der Geschichte", laut der es irgendwann keine weltpolitischen Widersprüche mehr gibt sowie zur Pax Americana, die eine ewig anhaltende demokratische Weltordnung unterstellt

Und was bedeutet das für die Weltordnung?


Was Trump angeht, so glaube ich nicht, dass seine Handlungen alleine die Weltordnung destabilisieren werden. Wenn überhaupt, dann sollten sich der Rückzug aus dem Nahen Osten und die Einschränkung der US-Beteiligung an Kriegen im Ausland als hilfreich erweisen. In diesem Zusammenhang hätte ich mir von der europäischen Linke übrigens mehr Anerkennung für Trump für den US-Abzug aus Syrien gewünscht sowie für den Versuch, mit Russland auszukommen und Nordkorea zu beruhigen. Denn das sind politische Forderungen, die sie jahrzehntelang verfochten haben. Aber es gibt in der öffentlichen Debatte heutzutage so viel Hass im Stammesdenken, dass mehr zählt, wer etwas macht, als das, was tatsächlich getan wird.

Die von Trump betriebene Außenpolitik stellt somit kein Problem dar?


Symbolisch betrachtet wäre es schon besser, wenn die USA als dominante Supermacht zumindest so tun würde, als ob sie sich um eine faire, regelbasierte internationale Ordnung kümmern würden, die zum Wohle aller funktioniert. Trumps stumpfes Eingeständnis, dass Amerika sich nur um seine eigenen Interessen kümmert und dass der Zweck immer die Mittel heiligt, wird sich indirekt auf den Rest der Welt auswirken. So bestätigt er damit das Weltbild von Putin, Xi und anderen Autokraten. Europa fühlt sich gleichzeitig ein wenig wie ein Kind, das seinen Vater beim Rauchen von Gras erwischt hat - verraten, verwirrt und indirekt mit der Erlaubnis versehen, selbst mit härteren Drogen zu experimentieren.

Sie stufen den Aufstand der Gelben Westen in Frankreich als Protest gegen die in Europa betriebene Wirtschaftspolitik ein, sprich gegen interne und externe Abwertung, finanzielle Repression und fiskalische Sparmaßnahmen. Was sind die Folgen dieser Bewegungen für die Volkswirtschaften und die Finanzmärkte in Europa?


Die europäischen Staats- und Regierungschefs fürchten wütende Mobs mehr als sie die Europäische Kommission fürchten. Zumindest in den großen Ländern, deren Bankensystem anders als etwa Griechenland nicht von der Finanzierung durch die EZB ausgeschlossen werden kann. Frankreich wird einen Präzedenzfall für andere Länder schaffen, die mit der Drei-Prozent-Defizitregel zu kämpfen haben: Warum sollte die Kommission das Defizit Italiens von 2,4 Prozent ablehnen, wenn das Defizit Frankreichs weit über drei Prozent liegen wird? Salvini fällt es daher leicht, Macron und Moscovici als Heuchler zu markieren. Und er hat Recht damit.

Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen sind zuletzt wieder stärker gefallen. Bleiben Sie dennoch bei Ihrer These, dass die Zinsen lange Zeit deutlich höher sein werden, als derzeit allgemein angenommen?


Ja. Meine vollständige Antwort wäre wahrscheinlich zu lang für dieses Interview, aber die kurze Erklärung ist, dass sich die globale Sparflut der vergangenen drei Jahrzehnte zu einer globalen Spar-Klemme entwickelt. Das Ende der chinesischen Überschüsse, der demografische Schock, der Deutschland treffen wird, und die Austrocknung der Petro-Dollar-Akkumulation in den OPEC-Staaten und in Russland werden der Welt ihre drei größten Quellen der Sparschwemme entreißen. Ich sehe jedenfalls keine Sparquelle, die China, Deutschland und die Rohstoff-Produzenten als Käufer von US-Staatsanleihen ersetzen könnte.

Sie halten einen starken Euro als eine der möglichen größten Überraschungen im neuen Jahr. Was bringt Sie zu dieser Annahme?


Ein Handelsüberschuss von 425 Milliarden Dollar. Die über ein Jahrzehnt angesammelten deutschen Leistungsbilanzüberschüsse sind das größte makroökonomische Ungleichgewicht der Welt. Der Handelsüberschuss der Eurozone wurde bisher durch die quantitative geldpolitische Lockerung ausgeglichen, die jährlich rund 500 Milliarden Euro schuf und Euro-Sparguthaben aufgrund der finanziellen Repression in Europa in Fremdwährungsaktiva zwang. Diese Dynamik ist im Dezember zu Ende gegangen. So ziemlich jedes Land der Eurozone hat einen Handelsüberschuss, wenn der Euro bei etwa 1,10 Dollar handelt. Ich gebe gerne den Witz zum Besten, dass man weiß, dass die Einheitswährung unterbewertet ist, wenn sogar die französische Industrie wettbewerbsfähig ist. Ansonsten ist es mit Blick auf den Euro so, dass Trump seinen Fokus von China auf Deutschland verlagern könnte. Eine Wiederholung des Plaza-Abkommens von 1985 könnte 2019 zu einem Auslöser für eine Euro-Rallye werden: Trump würde dabei Merkel und Macron in ein Hotelzimmer bringen und einen stärkeren Euro fordern und wenn Sie sich weigern Zölle auf europäische Exporte erheben.

Wie lauten Ihre sonstigen Marktprognosen für 2019 und zu welcher Anlagestrategie raten Sie?


Zum Start des Jahres 2019 mag ich immer noch Bargeld. Es ist möglich, dass die Aktienmärkte 2019 ihren Tiefpunkt erreichen, aber es ist noch zu früh, um dies jetzt schon zu sagen. Ich würde jedoch anfangen, mich den am stärksten negativ betroffenen Sektoren zuzuwenden: Die Schwellenländer handeln mit einem Rekord-Bewertungsabschlag auf US-Aktien, doch die wirtschaftliche Dynamik dort verbessert sich. Die Länder, die sich auf nicht nachhaltigen wirtschaftlichen Pfaden befanden (Türkei und Argentinien), haben bereits korrigiert, so dass ich kein großes Risiko für eine weit verbreitete Krise in den Schwellenländern sehe. Der Energiesektor kann die besten Erträge für jene Anleger bieten, welche die hier hohe Volatilität ertragen können. Die Schieferölproduktion ist bei 45 Dollar für ein Barrel WTI-Rohöl nicht rentabel. Die OPEC könnte sich letztlich auch am Riemen reißen und das geopolitische Umfeld bleibt sehr volatil. Master Limited Partnerships (MLPs) stellen eine vorsichtige Wette im Falle einer Energiepreis-Rallye dar: Diese Unternehmen betreiben Pipelines in den USA, so dass ihr Geschäftsmodell bei niedrigen Energiepreisen nicht gefährdet wird. Und sie zahlen Dividendenrenditen von fast sieben Prozent. Außerdem könnte Gold seine diskrete Aufwärtsbewegung fortsetzen. Die Märkte sind seit Oktober in Sachen Inflation sehr selbstgefällig geworden. Die Kombination aus Inflationsüberraschungen, einem schwächeren Dollar und anhaltendem politischen Chaos könnte die perfekte Voraussetzung für eine große Goldrallye 2019 sein.