AB: Anleihen – Balance finden für 2020

AB: Anleihen – Balance finden für 2020
17.02.2020 12:30:00

Die anhaltenden geopolitischen Spannungen und das sich verlangsamende globale Wachstum werden auch 2020 für niedrige und negative Renditen sorgen. Eine globale Verlangsamung könnte die Welt noch anfälliger für nachteilige Schocks machen und zu weiteren Volatilitätsausbrüchen führen.

Anleihenanleger zwischen allen Stühlen?

Staatsanleihen bieten einen gewissen Abwärtsschutz, aber da sich die globalen Renditen in der Nähe von Rekordtiefs befinden, ist das ein schwacher Trost, und das erzielbare Einkommen könnte unzureichend sein.

Auf der anderen Seite können höher verzinsliche Anleihen das Einkommen zwar steigern, sind aber auch volatiler, insbesondere wenn die Kreditspreads unter den historischen Normen liegen, wie es heute der Fall ist. Das ist im aktuellen Spätstadium des Kreditzyklus wenig verlockend.

Können Anleger einen glücklichen Mittelweg finden?

Das Ganze ist größer als die Summe

Wenn es um einkommensorientierte Investments geht, befürworten wir seit Langem eine dynamische Gesamtstrategie, bei der renditesuchende Kreditanlagen – hochverzinsliche Unternehmensanleihen, Schuldtitel von Schwellenländern usw. – mit hochwertigen Staatsanleihen kombiniert werden.

Ein solcher Ansatz war in der Vergangenheit eine gute Möglichkeit, Einkommen zu erzielen und gleichzeitig die Verlustphasen zu begrenzen, was ihn in der späten Phase des Kreditzyklus besonders wertvoll macht. Das liegt vor allem daran, dass die Einkommensströme tendenziell negativ korreliert sind. Ein Sektor läuft gut, wenn der andere Schwierigkeiten hat, und ein Manager kann die Gewichtungen ändern, wenn sich die Bewertungen und Bedingungen ändern.

Das ermöglicht es dem Anleger, die Volatilität zu reduzieren, ohne auf zu viel Rendite zu verzichten. Einige Beispiele aus dem US-Markt können das veranschaulichen.

Das erste Beispiel ist ein Portfolio mit 65 % seines Vermögens in US-Treasuries und 35 % in Hochzinsanleihen. Wir halten diese Gewichtung für eine risikofreudige Strategie, da Kredite in der Regel doppelt so volatil sind wie zinssensible Anlagen. Die Anleger müssten mehr Zinsrisiken halten, um die Risikogewichtung auf beiden Seiten auszugleichen.

Das zweite Beispiel ist eine 50/50-Konstruktion, die Schrottanleihen mit CCC-Rating ausschließt – der risikoreichste Teil des Hochzinsuniversums. Wir nennen das ein risikoaverses Portfolio.

Tendenz zu Staatsanleihen

Wenn sich die Kreditzyklen dem Ende nähern oder die geopolitischen Risiken steigen, kann ein Portfoliomanager neu ausbalancieren, indem er sich auf Kosten der risikoreichsten Sektoren des Kreditmarktes zu höherwertigen, zinssensiblen Wertpapieren neigt. Dadurch wird ein Portfolio liquider. Sollten sich die Kreditmärkte veräußern, können die Anleger ihre besser als die US-Treasuries und andere hochliquide Vermögenswerte verkaufen und sich zu attraktiveren Preisen auf risikoreichere Vermögenswerte umstellen.

Unserer Meinung nach ist es heute sinnvoll, sich auf Wertpapiere höherer Qualität zu konzentrieren. Wir erwarten zwar keine Rezession in den USA, aber wir behalten die Verlangsamung der Produktion und die Abkühlung des weltweiten BIP-Wachstums im Auge. Darüber hinaus befindet sich der US-Kreditzyklus nun im elften Jahr. Deshalb wäre es, auch wenn die Anleger mit den niedrigen Renditen von Staatsanleihen unzufrieden sein mögen, ein Fehler, ganz auf sie zu verzichten.

Es ist wichtig, die Duration und somit die Sensibilität gegenüber Veränderungen des Zinsniveaus beizubehalten, wenn es auf der globalen geopolitischen Bühne erhebliche Unsicherheit gibt. In Zeiten von Marktturbulenzen dient die Duration von Staatsanleihen als Ausgleich für die Volatilität der Aktien- und Kreditmärkte und mildert das Abwärtsrisiko.

Wenn die Renditekurve der US-Staatsanleihen jedoch flacher als normal ist, wie es heute der Fall ist, halten wir es für sinnvoll, die Bestände in Anleihen mit langer Laufzeit, wie etwa 20- und 30-jährige US-Treasuries, zu reduzieren. Die Rendite pro Durationseinheit dieser Wertpapiere ist im Vergleich zum mittleren Teil der Renditekurve niedrig. Anleger sollten daher erwägen, ihr Engagement auf Anleihen mit einer Laufzeit von sechs bis neun Jahren zu konzentrieren.

Hinzu kommt, dass Kreditrisiken nicht angemessen kompensiert werden. Die meisten Kreditanlagen sind heute teuer. Nehmen Sie den US-Hochzinsmarkt, wo die durchschnittliche Zusatzrendite (Spread) gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen am 31. Dezember 2019 bei 3,4 % lag. Das ist deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt von 5,5 % seit dem 1. Januar 1994.

In den letzten 15 Jahren hätten beide Strategien eine deutlich bessere Performance als US-Treasuries erzielt und 75 % bis 80 % der annualisierten Erträge von US-Hochzinsanleihen erbracht. Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, hätten beide jedoch höhere Erträge je Risikoeinheit erzielt als sowohl US-Treasuries als auch Hochzinsanleihen.

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Tendenz zu Staatsanleihen

Wenn sich die Kreditzyklen dem Ende nähern oder die geopolitischen Risiken steigen, kann ein Portfoliomanager neu ausbalancieren, indem er sich auf Kosten der risikoreichsten Sektoren des Kreditmarktes zu höherwertigen, zinssensiblen Wertpapieren neigt. Dadurch wird ein Portfolio liquider. Sollten sich die Kreditmärkte veräußern, können die Anleger ihre besser als die US-Treasuries und andere hochliquide Vermögenswerte verkaufen und sich zu attraktiveren Preisen auf risikoreichere Vermögenswerte umstellen.

Unserer Meinung nach ist es heute sinnvoll, sich auf Wertpapiere höherer Qualität zu konzentrieren. Wir erwarten zwar keine Rezession in den USA, aber wir behalten die Verlangsamung der Produktion und die Abkühlung des weltweiten BIP-Wachstums im Auge. Darüber hinaus befindet sich der US-Kreditzyklus nun im elften Jahr. Deshalb wäre es, auch wenn die Anleger mit den niedrigen Renditen von Staatsanleihen unzufrieden sein mögen, ein Fehler, ganz auf sie zu verzichten.

Es ist wichtig, die Duration und somit die Sensibilität gegenüber Veränderungen des Zinsniveaus beizubehalten, wenn es auf der globalen geopolitischen Bühne erhebliche Unsicherheit gibt. In Zeiten von Marktturbulenzen dient die Duration von Staatsanleihen als Ausgleich für die Volatilität der Aktien- und Kreditmärkte und mildert das Abwärtsrisiko.

Wenn die Renditekurve der US-Staatsanleihen jedoch flacher als normal ist, wie es heute der Fall ist, halten wir es für sinnvoll, die Bestände in Anleihen mit langer Laufzeit, wie etwa 20- und 30-jährige US-Treasuries, zu reduzieren. Die Rendite pro Durationseinheit dieser Wertpapiere ist im Vergleich zum mittleren Teil der Renditekurve niedrig. Anleger sollten daher erwägen, ihr Engagement auf Anleihen mit einer Laufzeit von sechs bis neun Jahren zu konzentrieren.

Hinzu kommt, dass Kreditrisiken nicht angemessen kompensiert werden. Die meisten Kreditanlagen sind heute teuer. Nehmen Sie den US-Hochzinsmarkt, wo die durchschnittliche Zusatzrendite (Spread) gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen am 31. Dezember 2019 bei 3,4 % lag. Das ist deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt von 5,5 % seit dem 1. Januar 1994.

Selektiv sein

Natürlich sollten Anleger nicht nur Staatsanleihen halten. Sie sollten ihr Engagement in hochverzinslichen Unternehmensanleihen mit Positionen in Krediten mischen, die eine attraktive Mischung aus Rendite und Qualität bieten, wie nachrangige europäische Bankschulden und ausgewählte Unternehmens- und Schwellenmarktanleihen mit Investment-Grade-Rating.

Nachrangige europäische Bankanleihen wurden ausgegeben, um die globalen Basel-III-Vorschriften zu erfüllen, die von den Banken den Aufbau von Eigenkapitalpuffern verlangen. Da sie in der Kapitalstruktur niedriger sind, bieten nachrangige Anleihen, die von Investment-Grade-Banken ausgegeben werden, Renditen auf dem Niveau von Wertpapieren mit spekulativer Qualität.

Tatsächlich liegen die Renditen der europäischen zusätzlichen Tier-1-Anleihen (AT1), also der Wertpapiere, die als erste getroffen würden, wenn die ausgebende Bank in Schwierigkeiten geraten würde, deutlich über denen der europäischen und US-amerikanischen Hochzinsanleihen. Europäische Bankschulden sind besonders attraktiv, weil sich europäische Finanzwerte in einer etwas früheren Phase des Kreditzyklus befinden als ihre US-Pendants.

Welche anderen Kredite sehen in der Spätphase des Kreditzyklus attraktiv aus? Vielleicht überraschend: BBB-Unternehmensanleihen, die dank übertriebener Ängste vor „gefallenen Engeln“ Renditen wie auf dem Hochzinsmarkt bieten. Viele dieser Unternehmen haben dem Schuldenabbau Vorrang eingeräumt und erwirtschaften immer noch gesunde Gewinne.

Und schließlich ist für die traditionellen Sektoren mit hohem Einkommensniveau die lockere Geldpolitik der Industrieländer eine wichtige Unterstützung für die Schwellenländeranleihen. Auch die wirtschaftlichen Fundamentaldaten der Schwellenländer haben sich in den letzten Jahren deutlich verbessert. Wir glauben, dass diese Vermögenswerte einen zusätzlichen Auftrieb erhalten könnten, wenn die Geldpolitik im Jahr 2020 weltweit noch lockerer wird.

Über den Tellerrand schauen

Aber Anleger können noch mehr tun, um die durch geopolitische Risiken verursachte Volatilität zu verringern, indem sie ihre ausgewogenen Strategien um verbriefte Vermögenswerte ergänzen.

Warum? Weil US-hypothekenbesicherte Wertpapiere gegenüber geopolitischen Risiken widerstandsfähiger sind als hochverzinsliche Anleihen.

Denken Sie an die renditestärkeren Vermögenswerte wie etwa Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) und Credit Risk Transfer (CRT) – eine Art gebündelter Wohnhypothekenschulden, die von den von der US-Regierung geförderten Unternehmen Fannie Mae und Freddie Mac ausgegeben werden. Wie Abbildung 2 zeigt, haben sowohl CMBS als auch CRTs die Höhen und Tiefen des Handelskrieges zwischen den USA und China besser überstanden als hochverzinsliche Anleihen.

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Wir glauben, dass ergänzende Allokationen in den Kredit- und Hypothekensektor dazu beitragen können, das Ertragsmuster des Gesamtportfolios langfristig zu glätten, da die beiden Sektoren zu unterschiedlichen Zeiten tendenziell eine bessere Performance aufweisen. Verbriefte Vermögenswerte weisen auch geringe Korrelationen mit anderen festverzinslichen Sektoren – einschließlich der Staatsschulden – und Anlageklassen auf. Das macht sie zu einem effektiven Portfoliodiversifizierer.

Es gibt noch einen weiteren Grund, das Engagement in US-Wohnhypotheken in Betracht zu ziehen: Die Erschwinglichkeit von Eigenheimen hat sich in den meisten Regionen verbessert, und niedrigere Zinsen dürften die Hypothekenbelastung senken. Außerdem bedeutet ein starker US-Arbeitsmarkt, dass die meisten Kreditnehmer ihre Hypothekenzahlungen leisten können.

Folglich sehen wir bei CRTs immer noch Chancen. Diese Vermögenswerte fassen Tausende von Wohnhypotheken in einzelne Wertpapiere zusammen, die den Anlegern regelmäßige Zahlungen auf der Grundlage der Performance der zugrunde liegenden Darlehen bieten. Im Gegensatz zu typischen Agentur-Anleihen verfügen CRTs nicht über eine staatliche Garantie, sodass die Anleger Verluste absorbieren könnten, wenn eine große Anzahl von Darlehen ausfällt. Dennoch macht die hohe Bonität der Kreditnehmer CRTs attraktiv; viele wurden auf Investment-Grade-Status hochgestuft.

CMBS können auch das Anlageeinkommen steigern, da sie einen gesunden Renditeaufschlag gegenüber Unternehmensanleihen bieten. Der Sektor war in den letzten Jahren in Ungnade gefallen, zum Teil aufgrund von Befürchtungen im Zusammenhang mit einer Apokalypse im Einzelhandel – Bedenken, die unserer Untersuchung zufolge übertrieben sind.

In Sicherheit bringen

Einkommensorientierte Anleihenanleger werden bis 2020 eine schmale Fahrrinne durchsegeln müssen. Das bedeutet, dass man einen Weg finden muss, um das Einkommen zu erhalten und gleichzeitig das Portfolio vor den vollen Auswirkungen der höheren Volatilität und des langsameren Wachstums zu schützen. Mit der richtigen Mischung aus Unternehmens- und Staatsanleihen sowie verbrieften Vermögenswerten werden die Anleger unserer Meinung nach die Gefahren umschiffen.

Matthew Sheridan ist Portfoliomanager für Global Multi-Sector bei AllianceBernstein (AB).

In diesem Dokument zum Ausdruck gebrachte Meinungen stellen keine Analysen, Anlageberatungen oder Handelsempfehlungen dar, spiegeln nicht unbedingt die Ansichten aller Portfoliomanagementteams bei AB wider und können von Zeit zu Zeit überarbeitet werden.

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