Janus Henderson: Warum Korrelation und Diversifizierung so wichtig sind

Janus Henderson: Warum Korrelation und Diversifizierung so wichtig sind
18.04.2019 14:54:40

Schon der Ökonom Harry Markowitz wusste, dass die Diversifizierung das einzige ist, was man bei einer Anlage kostenlos dazu bekommt. Soll heißen, dass wir durch die Kombination von Anlageklassen und Strategien mit einer positiven erwarteten Rendite, die sich jedoch zu unterschiedlichen Zeiten unterschiedlich entwickeln, die Gesamtvolatilität eines Portfolios reduzieren und seine risikobereinigten Renditen verbessern können.

Die Korrelation ist ein Maß für die Stärke der Beziehung zwischen verschiedenen Variablen. Soll ein Portfolio diversifiziert sein, muss es folglich Wertpapiere mit einer geringen oder negativen Korrelation zueinander enthalten. Angegeben wird die Korrelation typischerweise in einem Bereich von +1 (perfekte positive Korrelation, bei der sich zwei Vermögenswerte über einen bestimmten Zeitraum in die gleiche Richtung bewegen) bis -1 (perfekte negative Korrelation, bei der sich zwei Vermögenswerte in genau entgegengesetzte Richtungen bewegen). Eine Korrelation von null bedeutet, dass keine Wechselbeziehung vorliegt. Doch Korrelationen verhalten sich nicht immer wie erwartet. Anleger müssen daher über ein umfassenderes Verständnis der Faktoren verfügen, die sie beeinflussen können.

Eine hohe Zahl von Wertpapieren in einem Portfolio muss nicht zwangsläufig bedeuten, dass es auch wirklich diversifiziert, d. h. sein Risiko breit gestreut ist. So umfasst beispielsweise ein globaler Rentenindex wie der Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, der verschiedene Arten von festverzinslichen Wertpapieren rund um den Globus abbildet, fast 23.000 verschiedene Anleihen (Stand: 31. März 2019). Seine Konstruktion bringt es jedoch mit sich, dass die größten Schuldner in diesem Index am stärksten gewichtet sind. Zudem spiegelt seine Zusammensetzung die Vergangenheit wider und weniger das, was für die Zukunft relevant ist. Folglich ist der dominante Risikofaktor das Zinsrisiko, das sich aus der Entwicklung der Renditen der zugrunde liegenden Staatsanleihen ergibt.

Korrelationen sind keine festen Größen

Über die Jahre haben wir uns daran gewöhnt, dass Staatsanleihen und Aktien negativ korrelieren: Geht der Preis des einen nach oben, sinkt der des anderen und umgekehrt. Das hat damit zu tun, dass die Gewinne der wichtigste Treiber der Aktienkurse und die Zinsen der wichtigste Treiber der Anleihekurse sind.

Wenn sich die wirtschaftliche Lage verschlechtert, senken die Zentralbanken üblicherweise die Zinsen und die Anleihekurse steigen. In den Aktienkursen spiegeln sich aber nach wie vor die schwachen Gewinne wider. Mit dem Übergang in die Erholungsphase reagieren Aktien jedoch allmählich positiv auf die niedrigeren Zinsen. Läuft die Wirtschaft hingegen rund und die Unternehmensgewinne sind stark, entwickeln sich Aktien gut. Nun erhöhen die Zentralbanken im Allgemeinen die Zinsen, um ein Heißlaufen der Wirtschaft zu verhindern. Das macht sich zumeist als Erstes bei Anleihen negativ bemerkbar, da sie ganz unmittelbar auf Zinsänderungen reagieren. Aber an einem bestimmten Punkt geraten auch Aktien unter Druck, denn die Marktteilnehmer preisen zunehmend eine Konjunkturabkühlung ein.
Die Korrelation hängt letztlich jedoch sowohl vom Inflationsumfeld wie auch vom Volatilitätsregime ab. Um die Veränderlichkeit der Korrelation zu verstehen, hilft es daher, über die verschiedenen wirtschaftlichen Szenarien nachzudenken.

So bricht etwa die negative Korrelation zwischen Staatsanleihen und Aktien, die in den letzten 25 Jahren vorherrschte, in Schockzeiten tendenziell zusammen. Zu beobachten war das 2013 bei dem durch das Taper Tantrum ausgelösten Realzinsschock und erneut Anfang 2018 im Zusammenhang mit dem Inflationsschock. Beide Male verlangten Anleger höhere Renditen für das Halten von US-Staatsanleihen, was die Anleihekurse in den Keller schickte. Zugleich geriet der Aktienmarkt ins Trudeln, aufgeschreckt durch potenziell höhere Finanzierungskosten. Diese Rahmenbedingungen hatten steigende Zinsen und eine Weitung der Spreads von Unternehmensanleihen zur Folge, was festverzinslichen Portfolios einen doppelten Schlag versetzte.

Auslöser des Taper Tantrums war die Rede des Fed-Vorsitzenden Ben Bernanke vom Mai 2013 vor dem Kongress, in der er eine Reduzierung der Anleihekäufe durch die US-Notenbank in Aussicht stellte. Daraufhin kam es zu einer Fehleinschätzung der geldpolitischen Absichten der Fed durch die Märkte, die davon ausgingen, dass schon bald mit Zinserhöhungen zu rechnen sei. Aufgrund der davon ausgelösten Zinsängste gingen nicht nur die Kurse von Anleihen, sondern auch von Aktien auf Talfahrt (positive Korrelation). Im weiteren Jahresverlauf stellte sich die normale negative Korrelation jedoch wieder ein.

Warum aber sollte sich ein Rentenportfoliomanager für Aktien oder andere Anlageklassen interessieren? Zum einen natürlich, weil die Kapitalmärkte nicht in einem Vakuum existieren. Starke Aktienmärkte erleichtern die Eigenkapitalfinanzierung und erhöhen möglicherweise den Eigenkapitalanteil im Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital eines Unternehmens. Das ist wichtig, wenn wir uns im Kreditspektrum nach unten hin zu bonitätsschwächeren Unternehmensanleihen bewegen, die empfindlicher auf die Verfassung eines Unternehmens reagieren.Zum anderen spielen die Märkte eine wichtige Rolle in den Überlegungen der Zentralbanker, weshalb auch wir andere Märkte im Blick haben müssen. Zwischen 1987 und 2006 schuf Alan Greenspan als damaliger Fed-Chef einen Präzedenzfall mit seiner Aussage, dass die US-Notenbank in einer Krise intervenieren und der Wirtschaft (und damit den Märkten) unter die Arme greifen würde. Und erst kürzlich, im Januar, machte die Fed nach dem Ausverkauf an den Aktienmärkten Ende 2018 einen Rückzieher, nachdem sie zuvor erklärt hatte, sie werde die Zinsen in diesem Jahr mehrmals anheben.

Korrelation und Diversifizierung

Die Diversifizierung eines Anleiheportfolios, das sich nur auf eine Anlageklasse konzentriert, mag auf den ersten Blick schwierig erscheinen. Dabei vergisst man jedoch, wie vielfältige diese Anlageklasse tatsächlich ist. Beim Blick „unter die Motorhaube“ wird deutlich, dass sich viele Teilsektoren des Rentenmarktes im gleichen Zeitraum oft unterschiedlich entwickeln. Variabel verzinsliche oder inflationsgeschützte Anleihen etwa, deren Zinskupons an die Zins- bzw. die Inflationsentwicklung gekoppelt sind, entwickeln sich anders als festverzinsliche Wertpapiere. Auch zwischen einzelnen Ländern kann es große Unterschiede geben: 2018 erzielten beispielsweise Inhaber australischer Staatsanleihen eine Rendite von 5,3 Prozent gemessen in Lokalwährung, während Inhaber italienischer Staatspapiere einen Verlust von 1,4 Prozent hinnehmen mussten.

**Quelle: Thomson Reuters Datastream, 31. Dezember 2017 bis 31. Dezember 2018, ICE BofAML Australia Government Index, ICE BofAML Italy Government Index, Gesamtrendite in Lokalwährung.

Wer als Anleger in der Lage ist, flexibel und frei von Anlagebeschränkungen zwischen verschiedenen Ländern umzuschichten, kann die Unterschiede zwischen ihren Renditekurven zu seinem Vorteil nutzen. Die folgende Grafik zeigt, wie sich Renditekurven in nur zwei Jahren in sehr unterschiedliche Richtungen bewegen können. So hat sich die US-Renditekurve abgeflacht, weil die Notenbank eine restriktive Geldpolitik verfolgt hat. In der zur gleichen Zeit steilen Renditekurve in der Eurozone spiegeln sich die dort negativen Zinsen wider. Unterdessen sind in Neuseeland die Zinsen deutlich von Niveaus zurückgefallen, die eine zu optimistische Einschätzung der Wirtschaft eingepreist hatten.

In welcher Phase des Konjunktur- und Kreditzyklus sich ein Land befindet, hat daher erheblichen Einfluss darauf, wo wir uns engagieren oder anders ausgedrückt, wo wir Zins- oder Kreditrisiken eingehen bzw. meiden wollen.  Innerhalb des großen allgemeinen Zyklus gibt es zudem viele Minizyklen und damit Phasen, in denen die Renditen unabhängig von den Erwartungen zum Gesamtzyklus zwischenzeitlich steigen oder fallen und sich die Credit Spreads weiten oder verengen können. Häufig werden diese Minizyklen durch Schocks ausgelöst, darunter unerwartete Wirtschaftsdaten, die Politik, Überraschungen der Zentralbanken oder emittentenspezifische Entwicklungen. Davon können Fondsmanager mit einem aktiven Ansatz über den Aufbau taktischer Positionen profitieren.

Ein globaler Ansatz ermöglicht es uns zudem, die Möglichkeiten der Diversifizierung optimal auszunutzen und nach Wertpapieren sowie Strategien mit geringer Korrelation zueinander zu suchen. Die Portfoliokonstruktion ist ein entscheidendes Element, mit dem wir sicherstellen, dass diese Wertpapiere und Strategien bestmöglich miteinander kombiniert werden. Außerdem können wir darüber unser Risiko gegenüber Szenarien steuern, die eine Veränderung von Korrelationen verursachen können.

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