STEFAN BIELMEIER

DZ-Bank Chefvolkswirt: Lange Rezession könnte DAX unter 8.000 Punkte drücken

DZ-Bank Chefvolkswirt: Lange Rezession könnte DAX unter 8.000 Punkte drücken
23.01.2019 07:10:00

Seit 1973 gab es in Deutschland fünf volkswirtschaftliche Rezessionen: 1974/75, 1981/82, 1992/93, 2002/03 und 2008/09. Wir haben uns angeschaut, wie stark die Unternehmensgewinne der DAX-Gesellschaften während dieser Rezessionsphasen fielen und wie stark die Kurse unter Druck kamen. Daraus kann grob geschlossen werden, inwieweit heute eine Rezession am Aktienmarkt nach einem Kursverlust des DAX von in der Spitze 25% zwischen Januar und Dezember 2018 eingepreist ist.

Grob deshalb, weil sich die Struktur der deutschen Volkswirtschaft seit den Siebzigerjahren kontinuierlich geändert hat. Auch die Zusammensetzung des DAX hat sich stetig gewandelt. Heute ist das Exportgeschäft der DAX-Gesellschaften deutlich wichtiger als noch vor Jahrzehnten. Knapp 70% der Umsatzerlöse der 30 größten deutschen Unternehmen werden im Exportgeschäft erzielt - wesentlich mehr als noch vor zehn oder 20 Jahren. Gleichzeitig wird deutlich mehr importiert, das heißt, der Offenheitsgrad der DAX-Gesellschaften ist größer geworden, so dass die Konjunkturentwicklung allein in Deutschland eine untergeordnete Rolle spielt. Insgesamt sind die deutschen Unternehmen wegen der größeren Öffnung für weltweite Konjunkturschwankungen tendenziell anfälliger geworden. Auf der anderen Seite sind die betriebswirtschaftlichen Abläufe innerhalb der Unternehmen heute viel stärker optimiert als früher. Angebots- und Nachfrageschwankungen können viel besser ausgesteuert werden.



Weitere Kritikpunkte dieser einfachen Betrachtungsmethode sind die Fokussierung auf einzelne Extremkurse (zum Beispiel Tiefkurs DAX am 12. März 2009), die Nichtbeachtung der Verzinsung von Anlagealternativen, das Ignorieren von politischen und anderen externen Events zu dieser Zeit (beispielsweise das Attentat vom 11. September 2001), die Ausgangslage der Aktienmärkte hinsichtlich der Bewertung (wie zum Beispiel die Überbewertung nach der Dotcom-Blase) und die Marktstimmung sowie die wesentlich höhere Liquidität im Handel, auch im computergesteuerten Bereich. Letztlich ist also nur eine Annäherung möglich.




Was zeigen die Ergebnisse?



Während der vergangenen fünf Rezessionen fielen die Kurse des DAX vom lokalen Hoch vor der eigentlichen Rezession bis zum tiefsten Kurs um durchschnittlich 40%. Die Unternehmensgewinne fielen in diesem Zeitraum um durchschnittlich 35%. Verglichen mit der aktuellen Situation (DAX-Hoch bei 13.572 Punkten im Januar 2018), wäre eine Rezession bei rund 8.100 Punkten eingepreist und die DAX-Unternehmensgewinne könnten bis auf 680 Indexeinheiten (aktuell 1.050) fallen.

Ergeben diese Zahlen einen Sinn?



Zur Plausibilisierung ist es hilfreich, einen Blick auf die Größe "Kurs- zu Buchwert (KBV)" zu werfen. Während der vergangenen Rezessionen war die Börsenstimmung im Tief so schlecht, dass der DAX jeweils mit einem Abschlag zum Wert des bilanziellen Eigenkapitals gehandelt wurde und das KBV unter 1 handelte. Mit anderen Worten: Der Substanzwert des Unternehmens wurde als werthaltiger angesehen als der Wert zukünftiger freier Mittelzuflüsse. Dies ist eine durchaus nachvollziehbare Einschätzung, wenn man denkt, die Welt stünde zumindest volkswirtschaftlich vor einer großen Krise, wie zum Beispiel während der Finanzkrise 2008/09. Heute liegt der Buchwert des DAX laut Bloomberg-Schätzungen bei 7.800 Punkten, also nicht sehr weit entfernt von den errechneten Ergebnissen, basierend auf historischen Kurs- und Gewinnzeitreihen.

Im Ergebnis zeigt sich, dass ungefähr in einem Bereich zwischen 7.800 und 8.100 Punkten im DAX eine Rezession eingepreist wäre. Der DAX würde vom heutigen Niveaus aus also nochmal deutlich fallen, sollte es zu einer Rezession kommen. Für wahrscheinlich schätzen wir ein solches Szenario aber nach wie vor nicht ein.

Stefan Bielmeier ist Chefvolkswirt der DZ-Bank.

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Bildquelle: Torsten Silz/DZ Bank, BÖRSE ONLINE

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