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Die Kuh ist vom Eis ist eine Redewendung, die auf die Spezialchemiefirma DSM-Firmenich gleich doppelt zutrifft. Der Konzern, der 2023 durch den Zusammenschluss von der in den Niederlanden beheimateten Spezialchemiefirma DSM und Firmenich, einem Schweizer Hersteller von Duftstoffen und Aromen, entstanden ist, hat im Februar den Bereich Tierernährung an eine Beteiligungsfirma verkauft, hält daran nur noch 20 Prozent und konsolidiert ihn nicht mehr.
Die Kuh ist damit aber auch beim kompletten Konzern vom Eis. Denn durch den Verkauf sind die wichtigsten strukturellen Schritte nach dem Zusammenschluss abgeschlossen. Endlich können Synergien gehoben, die Früchte geerntet werden. Aus Sicht der Investoren ist vor allem interessant: Das Unternehmen erhielt beim Zusammenschluss große Vorschusslorbeeren. Doch die Erwartungen konnten sich so schnell nicht erfüllen. Die Aktie notiert deutlich unter den Höchstwerten nach der Fusion. Es gibt also einiges aufzuholen.
Drei Bereiche mit guten Margen
DSM-Firmenich ist in erster Linie ein Zulieferer für Pharma, die Nahrungsmittelindustrie oder Kosmetikhersteller. Operativ gibt es eine Dreiteilung. Größter Bereich mit einem Umsatzanteil von mehr als 40 Prozent ist Kosmetik. Dort werden Düfte für Parfüms, aber auch für Nahrungsmittel entwickelt, darüber hinaus Wirkstoffe für die Hautpflege wie UV-Filter für Cremes. Der Bereich stammt vor allem aus dem Geschäft von Firmenich. Die Wachstumsraten waren zuletzt verhalten, lagen eher unter denen des Wettbewerbs.
Ein gutes Drittel des Geschäfts steuert der im Organigramm unter „Taste, Texture & Health“ geführte Bereich bei. Abnehmer ist vor allem die Lebensmittelindustrie. Produkte sind Aromen, Geschmacksstoffe, Enzyme, aber auch pflanzenbasierte Alternativen, die etwa bei veganer Ernährung benötigt werden. In den Bereich ist das Geschäft beider Konzerne eingeflossen. Er entwickelte sich in den vergangenen Jahren auch im Wettbewerbsvergleich recht ordentlich. Die kleinste Sparte ist mit Gesundheit und Ernährung überschrieben. Dazu gehören etwa Nahrungsergänzungsmittel, frühkindliche Ernährung sowie pharmazeutische Wirkstoffe oder medizinische Ernährung. In dem Sektor ist auch die Tochter i-Health untergebracht, die die Konsummarken des Konzerns im Bereich Nahrungsergänzung betreut. Hier zielt das Unternehmen ganz klar auf demografische Trends. Allerdings ist das Geschäft mit Vitaminen zyklischer. Gemessen an der Marge liefert der Bereich mit rund 19 Prozent zwar ordentlich ab, liegt im Gruppenvergleich aber hinten. In der Summe setzte der Konzern 2025, bereinigt um das Geschäft mit Tierernährung, rund neun Milliarden Euro um und erwirtschaftete ein Betriebsergebnis vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern von fast 1,8 Milliarden.
Die Aktie hat sich seit dem Handelsstart als fusionierte Gesellschaft schwach entwickelt. Gemessen am Tief haben sich die Notierungen halbiert. Nach einer recht guten Entwicklung in den vergangenen Monaten liegt das alte Hoch immer noch 50 Prozent über dem aktuellen Niveau. Interessanterweise ist die Bewertung des in Teilbereichen vergleichbaren Wettbewerbers Givaudan ebenfalls um gut 50 Prozent höher als die Marktkapitalisierung von DSM-Firmenich. Gemessen am Umsatz liegen beide Firmen auf Augenhöhe.
Mehr Umsatz und höhere Marge
Der Unterschied liegt in der Marge. Und genau die operative Leistungsfähigkeit will das Management nach allen Bereinigungen in Angriff nehmen. Auf dem Kapitalmarkttag wurden die Ziele klar formuliert. Für das laufende Jahr, in dem noch einige Umbaumaßnahmen verdaut werden, will das Unternehmen das Geschäft um zwei bis vier Prozent ausweiten. Im ersten Quartal betrug das Plus vier Prozent. Die Gewinnmarge wird mit 20 Prozent erwartet. Das Unternehmen will zwischen elf und zwölf Prozent der Erlöse als Barmittelüberschüsse erwirtschaften.
Und die Verbesserung der drei Kennzahlen ist das Ziel der kommenden Jahre. Das Synergiepotenzial sei nämlich bei Weitem noch nicht ausgeschöpft, sagt das Management. Hat das Unternehmen seine Kostensituation seit dem Zusammenschluss um rund 175 Millionen Euro verbessert, sei in den kommenden Jahren vor allem auf der Absatzseite noch einiges möglich. In der Summe könnte es am Ende mehr als eine halbe Milliarde Euro sein.
Der Konzern hat in schnell wachsenden Bereichen die Kapazitäten ausgebaut, um die Nachfrage bedienen zu können. Die getätigten Investments sorgen dafür, dass der Kapitalbedarf abnehmen soll. Sind für Investitionen 2026 noch rund sechs Prozent der Erlöse budgetiert, geht es ab 2027 Richtung fünf Prozent.
Heißt, DSM-Firmenich will, nach einer Beschleunigung für 2027, die Umsätze ab 2028 jährlich zwischen fünf und sieben Prozent verbessern. Damit einher geht eine Verbesserung der Marge von 20 Richtung 23 Prozent. Das Unternehmen soll dann mehr als 14 Prozent des Umsatzes als freie Mittel erwirtschaften. Die logische Folge: Die Dividende von zuletzt 2,50 Euro kann kontinuierlich wachsen. Gleichzeitig kann das Unternehmen Aktien zurückkaufen und so die Entwicklung des Gewinns pro Aktie durch Reduzierung der Aktienanzahl zusätzlich beschleunigen.
Richtung 2028 würde DSM-Firmenich gemessen am Gewinnplan den Margenrückstand gegenüber Givaudan aufgeholt haben. Dann gibt es wenig Gründe für den hohen Bewertungsabschlag. Selbst wenn man die noch höhere Verschuldung von DSM-Firmenich in das Modell einbezieht, bleibt immer noch eine Höherbewertung von Givaudan von 40 Prozent.
Fazit
Die wichtigsten Restrukturierungsschritte sind getan. Nun können Umsatz, Marge, Cashflow und Dividende steigen. Und am Ende auch die Aktie.
Aus zwei mach eins
Firmenzentrale von DSM-Firmenich in Maastricht
Mit der Spezialchemiefirma DSM und der nicht notierten Firmenich aus der Schweiz wurden zwei ganz unterschiedliche Unternehmen zusammengeführt. DSM hatte vor Jahren ein breites Betätigungsfeld, das aber immer wieder durch Umbrüche belastet war. Zuletzt versuchten die Niederländer, das Geschäft in Richtung weniger zyklische Bereiche zu lenken. DSM wurde in den vergangenen Jahren immer von Managern geführt, die vor allem auf die Optimierung des Portfolios achteten. Ganz anders Firmenich. 1895 gegründet von Charles Firmenich, hatte dort immer die Familie das Sagen. Schwerpunkt war die Entwicklung von Produkten, in den eigenen Reihen gab es mit Leopold Ružička sogar einmal einen Nobelpreisgewinner in Chemie. Während von dem Konzern wenig nach außen drang, ist die hohe Qualität etwa bei den Düften auch in den hohen Margen messbar, die mit ehemaligen Firmenich-Produkten erzielt werden kann. Das Geschäft war deshalb eine perfekte Ergänzung zu dem, was DSM zuvor gemacht hat: weniger zyklisch und sehr profitabel. Allerdings hat DSM für die Übernahme auch einen hohen Preis gezahlt. Beim Umtauschverhältnis wurden zwar die ungefähren Margen und Umsatzbeiträge berücksichtigt, Firmenich- Aktionäre erhielten allerdings noch einen Barbetrag von 3,5 Milliarden Euro, durch den sich die Relationen doch Richtung der Schweizer verschoben. Weil die Entwicklung nach dem Zusammenschluss verhalten war, floss die hohe Prämie schnell über den fallenden Aktienkurs ab.