Am deutschen Aktienmärkt läuft es wie geschmiert. Speziell in diesem Jahr scheinen die Kurse begünstigt vom Anleihen-Kaufprogramm der EZB, dem niedrigen Ölpreis und dem schwachen Euro kein Halten mehr zu kennen. Die DAX-Leitindizes sind allesamt auf Rekordjagd und auch der TecDAX markiert ein neues Mehrjahreshoch nach dem anderen.



Durch die jüngste Rally kommt der Dax im laufenden Bullenmarkt auf ein fulminantes Plus. Der deutsche Aktien-Leitindex, der im Zwischentief am 06. März 2009 noch bei 3.666,41 Punkten notierte, hat seitdem um satte 225,2 Prozent zugelegt (Stand vom 18.03.). Das ist eine wirklich vorzeigbare Bilanz. Doch es wäre in dieser Zeit auch noch sehr viel mehr möglich gewesen. Und zwar nicht mit exotischen Investments, sondern ebenfalls gleich vor der Haustür durch ein Investment in den MDAX. Dieser kleinere Bruder des DAX, der mittelgroßen Unternehmen beinhaltet, hat sein Zwischentief drei Tage später als der DAX am 09. März 2009 markiert. Damals standen zum Handelsschluss 4.163,42 Punkte angeschrieben und gemessen daran kommt der MDAX mittlerweile auf ein Plus von stolzen 396,7 Prozent.

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Wechselnde Phasen relativer Stärke von DAX und MDAX

Bei diesem Ergebnis handelt es sich übrigens um kein einmaliges Ergebnis. Vielmehr hält die Erfolgsstory des MDAX schon sehr viel länger an. Deutlich wird das an der Performance, die der DAX und der MDAX seit ihrem Start Ende 1987 eingefahren haben, als der Stand der beiden Indizes auf jeweils 1.000 Punkte festgezurrt worden war. Denn während der DAX Ende 2014 mit über 10.000 Punkten erstmals fünfstellig wurde, sorgte der MDAX kürzlich für Furore, indem er sogar schon die Marke von 20.000 Zählern überschritt. In einer Studie vom 12. März beziffern die Analysten der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) das seit dem Start 1988 verbuchte Plus des DAX auf 9,4 Prozent p.a., während der Zuwachs für den MDAX mit 11,7 Prozent p.a. angegeben wird.



Ständig und in allen Marktphasen ist der ursprünglich 70 und erst seit Ende März 2003 50 Werte umfassende MDAX historisch betrachtet aber nicht immer besser als der DAX gelaufen. So lagen die Midcaps unmittelbar vor dem Platzen der Dotcom-Blase im März 2000, als der DAX erstmals oberhalb von 8 000 Zählern notierte, gerade einmal bei 4.250 Punkten, wie sich LBBW-Investmentanalyst Uwe Streich rückblickend erinnert. Weil anders als beim DAX mit seinem TMT-Anteil von damals gut 40 Prozent und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von weit über 30 beim MDAX damals kaum Überbewertungen abzubauen waren, fiel die Korrektur dort wesentlich schwächer aus. Als Konsequenz daraus notierten beide Indizes im Frühjahr 2003 wieder nahezu gleichauf. Fünf Jahre später hatte sich der MDAX dann sogar einen Vorsprung von gut 50 Prozent erarbeitet, den er während der Finanzkrise allerdings wieder nahezu komplett einbüßte. In den vergangenen sechs Jahren hängte der MDAX den DAX dann erneut um kumuliert 65 Prozentpunkte ab, wie Streich vorrechnet.

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MDAX mit hohem Bewertungsaufschlag

Die Vermutung liegt nahe, dass die unterschiedlichen Kursentwicklungen auch mit Gewinn- und Bewertungstrends zu tun haben. Diese Annahme passt auch zur jüngsten Entwicklung, geht die neuerliche MDAX-Outperformance doch mit einem besseren Gewinntrend einher. Als die MidCaps Ende September 2014 damit begannen, eine zuvor im Herbst 2013 begonnene schwächere Phase wieder auszubügeln, wurde das von einer vergleichsweise guten Ergebnisentwicklung begleitet. Während die für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne beim DAX seitdem nur um 0,4 Prozent stiegen, verbesserte sich der MDAX-Gewinn laut Streich um 6,4 Prozent.



Doch nun sprechen die Daten dafür, dass die relative Stärke des MDAX demnächst auslaufen könnte. Zumindest sprechen dafür Bewertungsüberlegungen, Denn als der MDAX im vergangenen Zyklus seinen maximalen Vorsprung gegenüber dem DAX erreichte, war er mit einem KGV von 18 um 32 Prozent höher bewertet als der DAX. Nun fällt das MDAX-KGV mit 19 sogar so hoch wie noch nie aus, während der Bewertungsaufschlag 27 Prozent beträgt. "Gewisse Parallelen zu 2007 sind unverkennbar", so Streich.



Für eine zumindest mittelfristig sich dem Ende zuneigende Outperformance des MDAX sprechen nach Einschätzung der LBBW zwei weitere übergeordnete Faktoren. Denn während erstens Midcaps in den frühen Monaten eines Jahres regelmäßig relative Stärke demonstrierten, gelte dies im zweiten Teil des Jahres typischerweise für die Standardwerte. Zweitens gehöre die erste und mittlere Phase einer Rally zumeist den Midcaps, während die großkapitalisierten Werte in aller Regel im letzten Drittel der Hausse dominierten.

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Kurs-Buchwert-Verhältnis teilweise auf Zehnjahreshochs

Gewisse Bewertungsbedenken haben zuletzt übrigens auch die Analysten der Commerzbank angemeldet. Sie verweisen in einer Studie darauf, dass bei einem Drittel der DAX- und MDAX-Unternehmen das Kurs-Buchwert-Verhältnis inzwischen auf einem Zehnjahreshoch liegt. Allgemein erinnern sie auch daran, dass in den vergangenen Monaten eine Ausweitung der Kurs-Gewinn-Bewertung bei weitem den größten Beitrag zum starken Kursanstieg beigetragen habe. Beim DAX erkläre dieser Effekt rund 76 Prozent des Kursanstiegs in den vergangenen zwölf Monaten, während sich der Beitrag der Unternehmensgewinne gleichzeitig nur auf ungefähr 24 Prozent belaufe. Eine vergleichbare Entwicklung habe es in den vergangenen 20 Jahren nicht gegeben.

Als Folge davon sei die Bewertung einzelner DAX- und MDAX-Unternehmen auf hohe Niveaus gestiegen. Konkret habe bei neun DAX-Unternehmen (30 Prozent der Mitglieder) das Kurs-Buchwert-Verhältnis ein Zehnjahreshoch erreicht, wobei bei einigen Sektoren wie den Banken und den Versorgern diese Marke allerdings wegen der branchespezifischen Probleme noch weit entfernt sei. Bei den MDAX-Unternehmen habe sich die Zahl der Unternehmen auf Bewertungshöchststand von 13 auf 16 Unternehmen (32% der Mitglieder) erhöht. Aber immerhin hätte sich zuletzt auch wegen der starken Abwertung des Euro die Gewinnerwartungen der Analysten für den DAX und den MDAX zuletzt stabilisiert. Weil dieser Trend bei exportorientierten Unternehmen bei einem weiter schwachen Euro anhalten dürfte, sollte der Beitrag der Unternehmensgewinne zur Kursentwicklung bald wieder zunehmen.

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Historie spricht für Fortsetzung der Hausse

Unter dem Strich kommt die LBBW zu dem Schluss, dass nach sechs Jahren MDAX-Outperformance gegenüber dem DAX, diese Phase allmählich auslaufen sollte. Neben der als ziemlich ausgereizt eingestuften Bewertung der Midcaps würden dafür neben der bereits weit fortgeschrittenen Hause auch saisonale Aspekte sprechen. Einen Trost hat Streich für die Bullen aber trotzdem parat. Denn der LBBW- Investmentanalyst setzt grundsätzlich auf eine Fortsetzung der laufenden Hausse am deutschen Aktienmarkt. Zur Begründung für diese These führt er bewertungstechnische Überlegungen an.

Für die DAX-Entwicklung spiele historisch betrachtet nicht nur die absolute, sondern auch die relative Bewertung der Assetklassen Aktien und Anleihen zueinander eine zentrale Rolle. In der Vergangenheit habe sich der DAX in den Folgemonaten dann am besten entwickelt, wenn sein KGV tiefer war als das von zehnjährigen Bundesanleihen. Oder wenn die Dividendenrendite über der Bund-Rendite lag. Beides trifft derzeit zu, so Streich. Anfang 2000 habe die Bund-Rendite hingegen um 340 Basispunkte über der Dividendenrendite gelegen und das Aktien-KGV das Anleihen-"KGV" um mehr als 60 Prozent. Absolut betrachtet habe das DAX-KGV damals rund 30 betragen, also nahe historischer Bewertungshochs, mit deutlich negativem Erwartungswert für die Performance der folgenden zwölf Monate.

Aktuell sei es mit 15 zwar nicht mehr billig, liege aber dennoch in einer äußerst interessanten Zone. Da Kurs-Gewinn-Verhältnisse zwischen 15 und 17,5 in aller Regel erst dann erreicht würden, wenn der DAX "einen Lauf" habe, hätte dieses Niveau historisch betrachtet zumeist positive Ergebnisse zur Folge gehabt. "Die Wahrscheinlichkeit weiterer Avancen lag in diesem Intervall bis dato bei 93 Prozent", wie Streich erklärt.