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Zerstört KI Google? Rund 500 Milliarden Dollar (445 Milliarden Euro) Börsenwert hat Alphabet am Donnerstag verloren. Die Anleger haben auf die Google-Suche geschaut und das Cloud-Geschäft übersehen. Warum das ein Fehler ist. von Klaus Madzia
Die Alphabet-Aktie fiel am Donnerstag um 12,6 Prozent, so stark wie nie zuvor an einem Tag. Auslöser war der Bereich Google-Suche: Die Sparte Google Services blieb mit 96,3 Milliarden Dollar (85,7 Milliarden Euro) Umsatz unter den erwarteten 98,5 Milliarden Dollar (87,7 Milliarden Euro), der Suchumsatz wuchs nur noch um zwölf Prozent. Dahinter steht eine bekannte Angst, nämlich dass KI genau das Geschäft zerstört, mit dem Google seine KI bezahlt.
Ich halte diese Lesart für falsch. Die Sorgen sind berechtigt, aber der Markt hat am Donnerstag nur auf das Segment geschaut, das langsamer wird. Das Segment, das gerade explodiert, hat er übersehen. Deshalb kaufe ich.
Der Untergang fällt aus
Google Cloud hat im dritten Quartal 30,7 Milliarden Dollar (27,3 Milliarden Euro) umgesetzt, 103 Prozent mehr als vor einem Jahr. Ein Geschäft dieser Größe verdoppelt sich normalerweise nicht in zwölf Monaten.
Wie sieht der Trend aus? 63 Prozent Wachstum im ersten Quartal, 82 im zweiten, jetzt 103. Das Wachstum beschleunigt sich, obwohl die Sparte immer größer wird.
Und die Sparte verdient Geld. Der operativer Gewinn stieg binnen eines Jahres von 3,6 auf 11,1 Milliarden Dollar (von 3,2 auf 9,9 Milliarden Euro), die Marge von rund 24 auf rund 36 Prozent. Vor einem Jahr kam weniger als ein Zehntel des operativen Gewinns der beiden großen Sparten aus der Cloud, heute ist es mehr als ein Fünftel.
Das erinnert mich an den April 2015. Damals legte Amazon erstmals die Zahlen seiner Cloud-Tochter AWS offen. Jahrelang hatte der Konzern als Händler gegolten, der kaum Gewinn macht. Nun sah die Börse, dass in ihm ein profitables zweites Unternehmen steckte, und die Aktie schloss am nächsten Tag gut 14 Prozent höher. Bei Alphabet stehen die Cloud-Zahlen im Quartalsbericht. Am Donnerstag hat der Markt sie trotzdem ignoriert.
Eine halbe Billion Dollar Auftragsbestand
Mein stärkstes Argument ist der Umsatz, den Kunden schon längst zugesagt haben. Ende September hatte Alphabet Aufträge über 567,7 Milliarden Dollar (505,3 Milliarden Euro) in den Büchern, die noch nicht als Umsatz verbucht sind, 560,8 Milliarden Dollar (499,1 Milliarden Euro) davon bei Google Cloud. Ende 2025 waren es rund 240 Milliarden Dollar (rund 214 Milliarden Euro), der Bestand hat sich also in neun Monaten mehr als verdoppelt.
Die Zahl stammt aus dem Quartalsbericht. Dahinter stehen Verträge von Kunden, die Rechenkapazität für KI brauchen und sie anderswo nicht schnell genug bekommen.
Laut Quartalsbericht vom Sommer erwartet Google, gut die Hälfte des Bestands innerhalb von 24 Monaten in Umsatz umzuwandeln. Auf den heutigen Bestand angewandt wären das im Schnitt rund 35 Milliarden Dollar (rund 31 Milliarden Euro) pro Quartal, allein aus Verträgen, die schon unterschrieben sind. Das ist mehr als der Rekordumsatz, den Cloud gerade gemeldet hat, und Neugeschäft ist darin noch nicht enthalten.
Den Gewinn kann man daraus allerdings nicht einfach hochrechnen. Die 36 Prozent Marge sind ein Quartalswert aus einer Phase, in der die Nachfrage nach Rechenleistung das Angebot übersteigt. Welche Marge nachhaltig ist, hängt am Umsatzmix: Das Vermieten von Rechenkapazität an KI-Firmen bindet viel Kapital und dürfte weniger abwerfen als Software und KI-Dienste, die Kunden auf der Plattform nutzen. Für die Aussichten ist deshalb entscheidend, welcher Mix aus diesem Bestand entsteht und welche Marge auf Dauer dazu passt.
Wirklich alles “happy days”?
Der Gewinn je Aktie lag mit 2,12 Dollar (1,89 Euro) weit unter den erwarteten 3,01 Dollar (2,68 Euro). Ein Teil davon hat mit dem operativen Geschäft nichts zu tun: Verluste auf Aktienbeteiligungen von 8,7 Milliarden Dollar (7,7 Milliarden Euro) drückten das Ergebnis um 0,55 Dollar (0,49 Euro) je Aktie. Ohne diesen Effekt wären es rechnerisch etwa 2,67 Dollar (2,38 Euro) gewesen. Auch das liegt unter der Erwartung.
Schwerer wiegt der Cashflow. Die Investitionen stiegen im Quartal auf 51,4 Milliarden Dollar (45,7 Milliarden Euro), mehr als doppelt so viel wie ein Jahr zuvor. Der Free Cashflow ist dabei Quartal für Quartal abgerutscht: von 24,6 Milliarden Dollar (21,9 Milliarden Euro) im vierten Quartal 2025 über 10,1 Milliarden Dollar (9,0 Milliarden Euro) im ersten Quartal auf minus 5,9 Milliarden Dollar (minus 5,2 Milliarden Euro) im zweiten und minus 9,1 Milliarden Dollar (minus 8,1 Milliarden Euro) im dritten Quartal. Gleichzeitig sank der operative Cashflow von 52,4 auf 42,3 Milliarden Dollar (von 46,6 auf 37,6 Milliarden Euro). Das ist ein Trend.
Um die Investitionen zu finanzieren, hat Alphabet im Juni neue Stammaktien und Wandelvorzugsaktien ausgegeben und daraus netto 49,6 Milliarden Dollar (44,1 Milliarden Euro) erlöst. Zusätzlich kann der Konzern über ein Verkaufsprogramm nach und nach Aktien für bis zu 40 Milliarden Dollar (35,6 Milliarden Euro) an den Markt bringen, vor allem um Steuern auf Mitarbeiteraktien zu bezahlen. Bis Ende Juni wurde daraus nichts verkauft. Die Kapitalerhöhung hat die Altaktionäre bereits verwässert. Außerdem stammen 16,8 Milliarden Dollar (15,0 Milliarden Euro) des Auftragsbestands von Crux AI, einem Gemeinschaftsunternehmen, an dem Alphabet selbst beteiligt ist.
Das alles stimmt. Für mich ist das trotzdem Investitionsphase, allerdings nicht ohne Risiko. Dass ein großer Teil der Kapazität verkauft ist, bevor die Rechenzentren stehen, nimmt das Nachfragerisiko weitgehend heraus. Eine ausreichende Rendite garantiert es nicht. Auch voll ausgelastete Anlagen können zu wenig verdienen, wenn der Bau teurer wird als geplant, wenn die Preise für Rechenleistung unter Druck geraten oder wenn die Chips schneller veralten, als sie abgeschrieben werden. Ob die Rechnung aufgeht, zeigt erst der Cashflow der kommenden Quartale.
Berkshire Hathaway hat das offenbar ähnlich gesehen und im Juni zehn Milliarden Dollar (8,9 Milliarden Euro) der Kapitalerhöhung gezeichnet, zu deutlich höheren Kursen als heute.
Warum jetzt
Die Börse bewertet Alphabet im Moment wie einen Suchkonzern in der Krise. Ich sehe einen Konzern, dessen Cloud-Geschäft sich binnen eines Jahres verdoppelt hat und dessen Auftragsbuch einen großen Teil des Wachstums der nächsten Jahre schon absichert.
Nach dem schlechtesten Tag der Firmengeschichte sind die Erwartungen so niedrig, dass gute Nachrichten wieder wirken können. Es gibt zwei Bedingungen: Google muss diesen Bestand mit einer Marge abarbeiten, die die Investitionen rechtfertigt, und der Free Cashflow muss wieder drehen, sobald die neuen Rechenzentren Umsatz liefern. Gelingt das, war dieser Kurssturz eine gute Gelegenheit zum Einstieg.
Ich kaufe.
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