Warren Buffett gilt laut dem Bloomberg Billionaires Index aktuell als der sechstreichste Mensch der Welt. Trotz zahlreicher Spendenaktionen in den vergangenen Jahren beläuft sich sein Vermögen auf 87,6 Milliarden Dollar.

Weil er seinen Reichtum selbst erwirtschaftet hat, gilt der am 30. August 1930 geborene Buffett als einer der erfolgreichsten und angesehensten Investoren weltweit. Wie viel Verehrung und Wertschätzung ihn entgegengebracht wird, zeigt sich auch daran, dass er oft als "Orakel von Omaha" bezeichnet wird.

Viel von seinem Kapital steckt in der Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway, wo der 90-Jährige Chairman und CEO ist. Dieses Anlagekonstrukt ist mit A- und B-Aktien an der Börse notiert. Wer hier langfristig als Anleger mit am Ball, darf sich getrost die Hände reiben. Denn von Oktober 1990 bis November 2020 sind etwa die A-Aktien von 5.550 Dollar auf in der Spitze 351.101,00 Dollar gestiegen (aktueller Schlusskurs vom Freitag: 347,815,00 Dollar).



Die noch nicht so lange gelisteten B-Aktien haben es von Juni 1996 bis November 2020 auf einen Anstieg von 20,10 Dollar auf 233,92 Dollar gebracht (aktueller Schlusskurs vom Freitag: 231,87 Dollar).



Angesichts dieser Bilanz stellt sich die Frage, ob es als Investor auch aktuell aussichtsreich ist, Geld in Berkshire Hathaway zu stecken. Die Analysten von Morningstar haben sich genau damit beschäftigt, denn sie haben das Anlagekonstrukt von Buffett einen detaillierten Test unterzogen. BÖRSE ONLINE berichtet nachfolgend über das Ergebnis und das dabei ermittelte Kursziel.

Außerdem fassen wir zusammen, wie Berkshire Hathaway beim globalen Risiko-Modell von Morningstar abschneidet und warum demnach die verfolgte Strategie weiterhin so eigenwillig wie immer ist. Zudem stellen wir nachfolgend die 5 Investmentregeln vor, die der Anlage-Guru bei der Aktienauswahl beherzigt.

Wie Anleger so wie Warren Buffett investieren



Löst geht es mit den Punkten, die mit Warren Buffett einer der größten Investoren der Welt verwendet, um Aktien auszuwählen. Laut Morningstar-Mitarbeiterin Susan Dziubinski ist das Erfolgsrezept vergleichsweise einfach. Letztlich umfasse es die folgenden fünf Elemente:

1. Kaufen Sie Unternehmen, keine Aktien. Mit anderen Worten: Denken Sie wie ein Geschäftsinhaber, nicht wie jemand, der ein Stück Papier besitzt (oder heutzutage eine digitale Handelsbestätigung).
2. Suchen Sie nach Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen, oder Burggräben. Unternehmen, die sich erfolgreich gegen Konkurrenten wehren können, haben eine bessere Chance, ihren inneren Wert im Laufe der Zeit zu steigern.
3. Konzentrieren Sie sich auf den langfristigen inneren Wert, nicht auf kurzfristige Gewinne. Entscheidend ist, wie viel Geld ein Unternehmen in der Zukunft für seine Eigentümer erwirtschaften kann. Bewerten Sie daher Unternehmen anhand einer Discounted-Cashflow-Analyse.
4. Verlangen Sie eine Sicherheitsmarge. Zukünftige Cashflows sind von Natur aus unsicher. Um diese Ungewissheit zu kompensieren, sollten Sie Unternehmen immer zu einem Preis kaufen, der unter ihrem intrinsischen Wert liegt.
5. Seien Sie geduldig. Beim Investieren geht es nicht um sofortige Befriedigung; es geht um langfristigen Erfolg.

Wie Berkshire Hathaways Aktienportfolio in Bezug auf 11 Risikokennzahlen abschneidet



Zu dem von Morningstar-Analystin Amy C. Scott durchgeführten Risikotest verweist die Autorin eingangs zunächst darauf, dass Berkshire Hathaway zum 30. September 2020 insgesamt 50 Aktienpositionen mit US-Listing mit einem Gesamtvolumen von fast 230 Milliarden US-Dollar ausgewiesen hat.

Laut Scott überrascht es nicht, dass dieses Portfolio alles andere als konventionell ist. Buffett habe lange Zeit den Wert der Diversifizierung heruntergespielt und ziehe es vor, hochkonzentrierte Wetten auf eine kleine Handvoll von Unternehmen einzugehen, die er in- und auswendig kenne. Infolgedessen sei die Liste ungewöhnlich konzentriert. Apple-Aktien, die Buffett und sein Team erstmals 2016 zu kaufen begonnen hätten, machten jetzt fast 48 Prozent des gesamten ausgewiesenen Aktienbestands aus, selbst nachdem das Team im dritten Quartal 2020 etwa 36 Millionen Aapple-Aktien verkauft habe. Weitere wichtige Beteiligungen seien American Express, Bank of America, Coca-Cola und Kraft Heinz.

Top-20-Aktienbestand zum 30.09.2020





Berkshires operative Tochtergesellschaften konzentrieren sich auf langweilige, aber profitable Bereiche wie Versicherungen, Schienentransport, regulierte Versorgungsunternehmen und Industrieunternehmen, aber die Aktienbeteiligungen sind alles andere als altmodisch, so Scott. Die meiste Zeit seiner Karriere habe es Buffett zwar vermieden, in Technologieunternehmen zu investieren, aber wie erwähnt ist Apple inzwischen sehr stark im Berkshire-Portfolio gewichtet. Zudem ging man kürzlich eine kleine Beteiligung bei Snowflake ein, einer Cloud-Datenspeicherplattform, die jüngst an die Börse ging.

Relativ starke Gewichtungen gebe es bei Finanzdienstleistern (wie American Express) und bei defensiven Konsumwerten (wie Coca-Cola). Unlängst seien Anteile an mehreren großen Pharmawerten hinzugefügt worden, darunter AbbVie, Merck, Pfizer und Bristol-Myers Squibb, aber das Portfolio bleibe im Gesundheitswesen insgesamt leicht untergewichtet. Es sei zudem auch deutlich untergewichtet in Kommunikationsdienstleistungen, zyklischen Konsumgütern und Industriewerten.

Die Sektor-Gewichtung von Berkshire Hathaway im Überblick





Wie die Berkshire-Beteiligungen anhand von 11 Faktoren einzuordnen sind



Das Morningstar Global Risk Model umfasst elf stilbasierte Faktoren, die dazu beitragen, das zugrunde liegende Risiko eines Portfolios zu erhellen. Sechs der elf Style-Faktoren (Bewertung, Bewertungsunsicherheit, ökonomischer Moat, finanzielle Gesundheit, Eigentümerrisiko und Eigentümerpopularität) basieren auf dem fundamentalen Aktienresearch von Morningstar und umfangreichen Eigentümerdaten.

Die anderen fünf Faktoren - Liquidität, Größe, Value-Growth, Momentum und Volatilität - sind traditionelle Risikofaktoren, die von der akademischen Forschung umfassend untersucht wurden. Morningstar drückt jeden Wert in Form der Anzahl der Standardabweichungen vom Durchschnitt aus (auch als z-Score bekannt), wobei ein Wert von Null den durchschnittlichen Wert für ein Universum von etwa 7.000 inländischen Aktien angibt. Man setzt das Vorzeichen jedes Engagements so, dass positive Zahlen im Allgemeinen mit Faktoren verbunden sind, die im Laufe der Zeit einen positiven Effekt auf die Rendite gezeigt haben.

Risiko-Exposition des Berkshire-Hathaway-Portfolios





Liquidität: Der Liquiditätsfaktor misst das durchschnittliche Handelsvolumen einer Aktie während des letzten Monats im Verhältnis zu den insgesamt ausstehenden Aktien. Er ist im Grunde ein Maß dafür, wie schnell der Besitz einer Aktie den Besitzer zwischen verschiedenen Investoren wechselt. Insgesamt weisen die Berkshire-Aktien einen relativ hohen Liquiditätsfaktor auf, mit einem z-Score von 0,46 gegenüber 0,34 für den S&P 500. Diese Vorliebe für liquidere Aktien ist wahrscheinlich eine Funktion sowohl der Größe von Berkshire, da es für das Unternehmen schwierig wäre, bedeutende Positionen in dünner gehandelten Aktien einzunehmen, als auch der Tatsache, dass das Aktienportfolio immer noch als Rückhalt für das Versicherungsgeschäft dient. Das Aktienportfolio enthält zwar einige Positionen in weniger liquiden Aktien, wie RH und Axalta Coating Systems, aber diese Positionen sind tendenziell sehr klein.

Momentum: Der Momentum-Faktor misst, wie stark der Kurs einer Aktie im letzten Jahr im Vergleich zu anderen Aktien gestiegen ist. Die akademische Forschung hat durchweg festgestellt, dass Aktien, die sich in letzter Zeit gut entwickelt haben, im Allgemeinen auch nach Berücksichtigung anderer Faktoren, die tendenziell die Rendite beeinflussen, weiterhin gut abschneiden. Überraschenderweise schneiden die Berkshire-Aktien beim Momentum relativ hoch ab, mit einem z-Score von 0,27, verglichen mit Null für den S&P 500. Dies spiegelt laut Morningstar nicht eine Anlagestrategie wider, die auf den Kauf von Momentum-Aktien ausgerichtet ist, sondern ist wahrscheinlich eher ein Nebeneffekt der positiven Aktienkursentwicklung bei größeren Beteiligungen wie Apple.

Ökonomischer Burggraben: Der Faktor "Economic Moat" basiert auf dem Morningstar Quantitative Economic Moat Rating, das die Stärke des Wettbewerbsvorteils eines Unternehmens anhand der Nachhaltigkeit seiner Gewinne messen soll. Höhere Werte deuten darauf hin, dass ein Unternehmen in der Lage sein wird, Konkurrenten über einen längeren Zeitraum in Schach zu halten. Angesichts Buffetts bekannter Vorliebe für wirtschaftliche Burggräben schneiden Berkshires Beteiligungen bei diesem Faktor merkwürdigerweise unterdurchschnittlich ab. Die Liste enthält einige Unternehmen mit großem Burggraben, wie Coca-Cola und Moody's, aber einige Unternehmen ohne Burggraben, wie Kraft Heinz und General Motors, ziehen die Gesamtbewertung nach unten. Der enge ökonomische Burggraben von Apple ist ein weiterer wichtiger Grund für die niedrigere Gesamtbewertung des Portfolios in dieser Metrik.

Value-Growth: Dieser Faktor misst die Wert- und Wachstumscharakteristika basierend darauf, wie der Markt eine Aktie bewertet. Wenn der aktuelle Kurs einer Aktie im Verhältnis zu einer einfachen Kursschätzung, die auf der Gewinnrendite, der Dividendenrendite und dem Buchwert basiert, hoch ist, deutet dies darauf hin, dass die Aktie höhere Wachstumserwartungen in ihren aktuellen Kurs einfließen lässt. Auf der anderen Seite deutet ein niedriger aktueller Kurs im Verhältnis zur einfachen Kursschätzung auf eine Wertneigung hin. Die Beteiligungen von Berkshire schneiden beim Faktor "Wert-Wachstum" besser ab als der Gesamtmarkt, was höhere Wachstumserwartungen für Beteiligungen wie Apple, Moody's und Verisign widerspiegelt, so Scott.

Volatilität: Der Volatilitätsfaktor von Morningstar basiert auf der Schwankungsbreite der historischen Kurse einer Aktie im vergangenen Jahr. Basierend auf der eigenen Forschung des US-Finanzdienstleisters haben Aktien mit höheren Volatilitätswerten über längere Zeiträume statistisch gesehen eine bessere Leistung erbracht, haben aber auch eine größere Bandbreite an erwarteten Ergebnissen. Die Aktien von Berkshire weisen eine überdurchschnittlich hohe Volatilität auf, mit einem z-Score von 0,09, verglichen mit negativen 0,13 für den S&P 500. Apple hat ein großes Gewicht in der Gesamtbewertung, wobei seine überdurchschnittliche Volatilität die geringere Volatilität von Titeln wie Coca-Cola und Merck mehr als ausgleicht.

Finanzielle Gesundheit: Der Faktor "Finanzielle Gesundheit" basiert auf der Stärke der finanziellen Position eines Unternehmens und stuft die Unternehmen danach ein, wie wahrscheinlich es ist, dass sie in eine finanzielle Notlage geraten. Höhere Punktzahlen bedeuten eine stärkere finanzielle Gesundheit und damit ein geringeres Risiko eines Konkurses. Aktien, die bei diesem Faktor gut abschneiden, halten sich in der Regel besser bei wirtschaftlichen Abschwüngen, wie z. B. bei der globalen Finanzkrise im Jahr 2008. Die Aktien von Berkshire schneiden beim Faktor "Finanzielle Gesundheit" überdurchschnittlich gut ab, mit einem durchschnittlichen z-Score von Null, verglichen mit negativen 0,13 für den S&P 500. Nahezu alle der größten Beteiligungen weisen gute Werte für die finanzielle Gesundheit auf, was die schwächeren Bilanzen kleinerer Beteiligungen wie General Motors mehr als ausgleicht.

Popularität des Besitzes: Der Faktor "Popularität der Eigentümerschaft" stellt das Wachstum der Popularität einer bestimmten Aktie aus der Perspektive der Eigentümerschaft der Fondsmanager dar. Hohe Ownership Popularity-Werte zeigen an, dass mehr Fondsmanager ihre Positionen in der Aktie in den letzten Monaten erhöht haben. Basierend auf dieser Metrik liegen Berkshires Bestände in etwa im Einklang mit dem Gesamtmarkt, was darauf hindeutet, dass es weder Trends folgt noch eine ausgeprägte Contrarian-Strategie verfolgt.

Bewertungsunsicherheit: Der Faktor "Valuation Uncertainty" basiert auf dem "Quantitative Uncertainty Rating" von Morningstar und misst den Grad der Unsicherheit, der in der quantitativen Fair-Value-Schätzung eines Unternehmens steckt. Unternehmen mit weniger konsistenten operativen Gewinnen und Investitionsausgaben haben tendenziell weniger stabile Cashflows, was es schwieriger macht, einen geschätzten fairen Wert festzulegen. Höhere Werte implizieren eine größere Unsicherheit mit einer größeren Bandbreite an möglichen Bewertungsergebnissen. Dementsprechend weisen Portfolios mit hohen Werten für Bewertungsunsicherheit tendenziell eine höhere Volatilität der Renditen auf. Die Bestände von Berkshire haben einen Portfolio-Z-Score von -0,05 für Bewertungsunsicherheit, verglichen mit -0,17 für den S&P 500. Finanzbeteiligungen wie American Express, Bank of America und Wells Fargo (die Berkshire inzwischen verkauft hat) haben einige der höheren Bewertungen für Bewertungsunsicherheit.

Bewertung: Der Bewertungsfaktor misst, wie günstig oder teuer eine Aktie im Vergleich zur quantitativen Fair-Value-Schätzung von Morningstar ist, die auf einem statistischen Modell basiert, das die fairen Werte auf der Grundlage der prognostizierten zukünftigen Cashflows eines Unternehmens berechnet. Höhere Werte zeigen an, dass das Unternehmen unterbewertet ist und mit größerer Wahrscheinlichkeit positive zukünftige Renditen erzielen wird. Das Berkshire-Portfolio schneidet bei dieser Kennzahl recht gut ab, mit einem z-Score von -0,07, verglichen mit -0,13 für den S&P 500.

Ownership Risk: Der Faktor Ownership Risk definiert das Risikoniveau einer Aktie basierend auf dem Unternehmen, das sie hält. Wir messen das Ownership Risk, indem wir uns die Risikoprofile der Fonds ansehen, die Aktien desselben Wertpapiers besitzen. Wenn Fonds, die die Aktie besitzen, tendenziell ein hohes Risikoprofil aufweisen, weisen wir einen höheren Ownership Risk-Score zu. Berkshires Bestände entsprechen auf Basis dieser Metrik in etwa dem S&P 500, trotz geringer Gewichtungen in risikoreicheren Aktien wie Teva Pharmaceutical Industries, Barrick Gold und RH.

Größe: Der Faktor Größe basiert auf der Marktkapitalisierung der in einem Portfolio enthaltenen Aktien, wobei höhere Werte ein größeres Engagement in Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung anzeigen. Akademische Untersuchungen haben ergeben, dass Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung über längere Zeiträume eine bessere Performance aufweisen, auch wenn in den letzten zehn Jahren Titel mit höherer Marktkapitalisierung die Nase vorn hatten. Daher sollte es nicht überraschen, dass, wenn wir das Portfolio entlang der Morningstar Style Box aufschlüsseln, keiner der Bestände in der Small-Cap-Reihe landet und nur sechs Prozent des Portfolios im Mid-Cap-Bereich landen. Stattdessen landen fast alle Bestände in den Large-Value- und Large-Blend-Quadraten.

Aktien-Stil-Box von Berkshire-Hathaway





Zusammenfassung zum Risikotest



Als Gruppe halten sich Berkshires Bestände in den meisten Risikodimensionen nicht eng an den Markt. Auch wenn Buffett begonnen hat, seinen Leutnants (von denen jeder schätzungsweise 15 Milliarden Dollar in Aktien verwaltet) mehr Ermessensspielraum bei der Anlage zu geben, hat sich das Portfolio nicht gerade in einen heimlichen Indexierer verwandelt, erklärt Scott.

Tatsächlich unterscheidet sich das Portfolio so sehr vom Mainstream, dass seine Anlagestrategie mit dem einstigen Slogan der Top-Holding Apple umschrieben werden könnte: Think Different. Aufgrund seines stark konzentrierten Portfolios zeichnet es sich durch eine hohe Technologiegewichtung und ein überdurchschnittliches Engagement in den Bereichen Momentum, Volatilität und Wachstum aus, wie Scott weiter erklärt.

Diese Eigenschaften sind wahrscheinlich nicht das, was viele Investoren von Berkshire Hathaway erwarten würden. Aber die Legionen von Anlegern, die sich immer noch auf Berkshire Hathaway als Quasi-Investmentfonds für ihre Ersparnisse verlassen würden, beschwerten sich wahrscheinlich nicht. Während Investmentfonds sich zunehmend auf passive Anlagestrategien verlagert hätten, bleibe Berkshire so eigenwillig wie eh und je.

Basierend auf dem Global Risk Model von Morningstar kommt Scott zu dem Schluss, dass das Portfolio von Berkshire Hathaway nach wie vor hoch konzentriert ist und in vielerlei Hinsicht weiterhin Buffetts unverwechselbare Handschrift zeige. Gleichzeitig habe es sich aber im Laufe der Zeit auch weiterentwickelt und sei moderner und technologieorientierter geworden.

Wie man Berkshire Hathaway am besten bewertet



Laut Morningstar-Analyst Greggory Warren ist die Bewertung von Berkshire Hathaway eine mühsame Aufgabe. Denn das Unternehmen ist ein dezentralisiertes Konglomerat, dessen Aktivitäten sich über mehrere verschiedene Marktsektoren und eine Vielzahl von Branchen erstrecken. Es ist auch weit weniger transparent, als es sein sollte, wenn es Ergebnisse für einige Teile seines Geschäfts berichtet.

Dennoch verwendet Warren weiterhin eine Summe der Einzelteile-Methode und er bewertet dabei aber auch vier Segmente des Unternehmens - das Versicherungsgeschäft, BNSF, Berkshire Hathaway Energy und das Produktions-, Dienstleistungs- und Einzelhandelsgeschäft einzeln. Denn hier sei es mit vertretbarem Aufwand möglich, die einzelnen operativen Kennzahlen herauszulösen und eine Discounted-Cashflow-Bewertungsmethode anzuwenden, um jeden Teil separat zu bewerten, bevor man die Ergebnisse dann mit den Schätzungen des beizulegenden Zeitwerts für das Unternehmen als Ganzes kombinieren kann.

Andere Methoden können zur Unternehmensbewertung verwendet werden, und die meisten von ihnen sind einfacher zu tabellieren als seien eigene, so Warren. Sie haben jedoch auch Einschränkungen aufgrund ihrer zu starken Vereinfachung, eines Mangels an intuitiver Rechtfertigung und/oder einer fehlenden Anwendbarkeit auf Vergleichsunternehmen. Er sit der Meinung, dass das Verständnis der Vorteile und Defizite eines jeden Verfahrens einen wertvollen Einblick in die Art und Weise geben kann, wie einige Investoren die Bewertung von Berkshire angehen. Obwohl das von ihm verwendete Verfahren - das Zeit und Umsicht erfordere - seine Grenzen habe, ist Warren der Meinung, dass die Verwendung einer Sum-of-the-parts-Methode zur Bewertung von Berkshire eine robustere und zuverlässigere Bewertung als die anderen Methoden bietet.

So seien ertragsbasierte Multiple-Bewertungsmethoden vereinfachend und ließen manche Aspekte des Wertes von Berkshire außer Acht. Während Kurs/Gewinn- und Unternehmenswert/EBITDA-Multiplikatoren beim Vergleich ähnlicher Unternehmen, die in der gleichen Branche tätig sind, gut funktionieren könnten, gebe es für Berkshire keine wirklichen Vergleiche, da es sich um eine große Ansammlung unterschiedlicher Unternehmen handele, die unabhängig voneinander tätig seien, was es schwierig mache, den Multiplikator zu bestimmen, der den Gesamtwert des Unternehmens am besten widerspiegele.

Ähnlich wie die ertragsbasierten Multiplikatoransätze sei die Verwendung von Buchwertmultiplikatoren zur Bewertung von Berkshire einfach und geradlinig, aber sie könne ein zu vereinfachtes Bild mit wenig Einblick in die Werttreiber des Unternehmens zeichnen. Obwohl CEO Warren Buffett versucht habe , Investoren davon abzubringen, sich auf den Buchwert pro Aktie zu konzentrieren, sieht ihn der Morningstar-Analyst immer noch als wertvollen Maßstab für die Beurteilung von Veränderungen des inneren Wertes von Berkshire an - zumindest bis zu dem Zeitpunkt, als das Unternehmen regelmäßig damit begann, eine Menge seiner eigenen Stammaktien zurückzukaufen.

Ein zweispaltiger Ansatz zur Bewertung von Berkshire könne nützlich sein, erfordere aber Vorsicht. Anleger müssten darauf achten, nicht alle Barmittel und Anlagen als überschüssiges Kapital zu behandeln, das den Aktionären zur Verfügung stehe, da ein großer Prozentsatz dieser Anlagen zur Deckung der Versicherungs- und Finanzgeschäfte von Berkshire benötigt werde, und was übrig bleibe, müsse die Besteuerung und die nachteiligen Wertentwicklungen bereinigt werden, die bei der Auflösung konzentrierter Aktienpositionen auftreten könnten.

Während die Float-basierte Methode im Laufe der Jahre weit verbreitet gewesen sei, habe sie zuletzt an Relevanz verloren, da sich Berkshires Geschäftsaktivitäten immer weiter von seinem Kerngeschäft Versicherungen entfernt hätten. Das Verfahren selbst reagiere auch äußerst empfindlich auf relativ geringfügige Änderungen der Eingangsvariablen, die zur Berechnung des Barwerts des Floats von Berkshire verwendet werde: Anlagerenditen, die Kosten des Floats des Unternehmens, das Wachstum des Versicherungsfloats und der Diskontsatz.

Warren ist der Meinung, dass jede der oben genannten Methoden ihre Schwächen hat, die auf eine zu starke Vereinfachung, einen Mangel an intuitiver Begründung und/oder einen Mangel an Anwendbarkeit auf Vergleichsunternehmen zurückzuführen seien. Viele der Methoden schienen, wenn sie zur Bewertung des Versicherungsgeschäfts verwendet würden, bei der Anwendung auf andere Versicherer nicht konsistent zu funktionieren. Er glaubt, dass sein abgezinster Cashflow-Ansatz eine robustere und zuverlässigere Bewertung für Berkshire Hathaway bietet.

Ein abgezinster Cashflow-Ansatz erfasst die Komplexität von Berkshire am besten



Morningstar stützt sich auf eine Sum-of-the-parts-Methode, welche die verschiedenen Geschäftsbereiche separat bewertet und dann diese Werte kombiniert, um zu einem Gesamtwert für Berkshire Hathaway zu gelangen. Als Teil dieses Prozesses verwendet man Discounted-Cashflow-Methoden, um jedes der Hauptsegmente des Unternehmens zu bewerten: das Versicherungsgeschäft (einschließlich des mit diesem Geschäft verbundenen Investmentportfolios), BNSF, Berkshire Hathaway Energy und die Produktions-, Dienstleistungs- und Einzelhandelsgeschäfte. Der Discounted-Cashflow-Ansatz ermögliche es dabei, alle Cashflows, zusammen mit den notwendigen Reinvestitionen und dem überschüssigen Kapital, die mit dem Gesamtunternehmen von Berkshire verbunden sekien, explizit zu modellieren. Infolgedessen ist man der Meinung, dass er den Anlegern eine robustere und zuverlässigere Bewertung der Aktien des Unternehmens bietet als alle sonstigen untersuchten Abkürzungs- oder Alternativmethoden.

Das angewandte Bewertungsmodel für Berkshire basiert auf einem Discounted-Cashflow-Vorlage für Versicherungen mit zusätzlichen Modellen, die für die Nicht-Versicherungsgeschäfte im Portfolio erstellt wurden. In Anbetracht der Segmentierung, die in den von Berkshire vorgelegten Jahresabschlüssen vorhanden ist, sowie der Tatsache, dass sowohl BNSF als auch BHE weitaus transparenter seien als die anderen operativen Segmente und auch nach ihrer Eingliederung in die Berkshire-Beteiligungen recht umfassende 10-Q- und 10-K-Berichte einreichten, könne man die Ergebnisse für diese Unternehmen herausnehmen und modellieren.

Mit dem verwendeten Discounted-Cashflow-Modell für Versicherungsunternehmen prognostiziert man explizit die Gewinn- und Verlustrechnung, die Bilanz und die sich daraus ergebenden Cashflows für Berkshires Versicherungsgeschäft, wobei man das Wachstum der verdienten Prämien, die Verluste und Aufwendungen des Versicherungsgeschäfts (was zur Buchung und Erhöhung/Verringerung der Rückstellungen führt), die Investitions-Cashflows und die erforderlichen Kapitalniveaus des Geschäfts, neben zahlreichen anderen Faktoren, während des anfänglichen fünfjährigen Projektionszeitraums berücksichtigt. Morningstar glaubt, dass diese Methode all die verschiedenen Dynamiken und beweglichen Teile erfasst, die mit Berkshires Versicherungsgeschäft verbunden sind.

Die versicherungsfremden Aktivitäten des Unternehmens umfassten eine breite Palette von Geschäftsbereichen, darunter BNSF (Eisenbahn), Berkshire Hathaway Energy (Energieerzeugung und -verteilung), Precision Castparts (Luft- und Raumfahrt sowie Kraft-/Energiekomponenten), Lubrizol (Spezialchemikalien), Clayton Homes (Fertighäuser), Marmon (Industriekonglomerat), IMC/ISCAR (Metallverarbeitung), Shaw Industries (Teppiche und Bodenbeläge), Forest River (Freizeitfahrzeuge), Johns Manville (Bauprodukte), TTI (Spezialhersteller) und MiTek Industries (Bauprodukte).

Warren modelliert drei verschiedene Segmente - BNSF, BHE und das Fertigungs-, Dienstleistungs- und Einzelhandelssegment (das alle versicherungsfremden Geschäftsbereiche umfasst, die weder in BNSF noch in BHE untergebracht sind) - in dem Maße, in dem er mit den Informationen arbeiten können, die ihm für jeden dieser Geschäftsbereiche vorliegen. Ähnlich wie bei den Versicherungsgeschäften von Berkshire verwendet er einen Discounted-Cashflow-Ansatz, um das Wachstum und die Rentabilität jedes dieser Segmente zu modellieren, zusammen mit den Cashflows und Investitionen, die zur Unterstützung dieses Wachstums erforderlich sind, um zu den eigenen Schätzungen des beizulegenden Zeitwerts zu gelangen.

In einigen Fällen werden die abgezinsten Cashflow-Schätzungen mit multiplen Ansätzen - einschließlich EV/EBITDA und Preis/Buchwert - trianguliert, um zu den endgültigen Schätzung des beizulegenden Zeitwerts je Aktie zu gelangen. Als Teil dieses Prozesses lässt man BNSF und BHE auch durch ein allgemeines Discounted-Cashflow-Modell laufen, um sicherzustellen, dass die eigene Fair-Value-Schätzung für jede dieser Tochtergesellschaften innerhalb der Bandbreite der Stand-Alone-Bewertungen liegt, die für jedes Unternehmen erstellt werden können, und um sicherzustellen, dass ihre Bewertungen im Einklang mit dem Rest des abgedeckten Anlageuniversums stehen.

Sobald man die Schätzungen des fairen Wertes pro Aktie für jedes der Segmente berechnet hat, rollt man sie zusammen, um zum Gesamtwert für das Unternehmen zu gelangen. Morningstar glaubt, dass dieser Ansatz zur Bewertung von Berkshire es ermöglicht, mehr als nur ein paar wichtige Bewertungsfaktoren zu erfassen, die bei einem schnellen Back-of-the-Cover-Ansatz wahrscheinlich übersehen werden. Aber man erkennt auch an, dass ein abgezinstes Cashflow-Modell, wie bei den meisten Modellen, nur so gut sei wie seine Eingaben, die ein breiteres Wissen über jeden der zu bewertenden Betriebe erforderten.

Das Versicherungsgeschäft ist weiterhin ein wichtiger Faktor für den Gesamtwert von Berkshire. Im Zeitraum 2015-2019 machte die Versicherungseinheit (einschließlich des Großteils des Investmentportfolios) durchschnittlich 22 Prozent des Vorsteuergewinns von Berkshire und geschätzte 39 Prozent des freien Cashflows aus. Der Bereich steht derzeit für 41 Prozent der Fair-Value-Schätzung für das Unternehmen aus. Buffett verlasse sich traditionell auf die großen Mengen an Float, die durch diese Geschäftsbereiche generiert würden, um Investitionen und Akquisitionen zu tätigen, die nicht nur das Versicherungsgeschäft unterstützten, sondern auch langfristigen Wert schaffen könnten.

BNSF sei ein weiterer großer Faktor für den Gesamtwert von Berkshire. In den letzten fünf Jahren habe der Bahnbetrieb durchschnittlich 25 Prozent des Vorsteuergewinns von Berkshire beigesteuert und geschätzte 16 Prozent des freien Cashflows. BNSF sei die größte Güterbahn Nordamerikas mit 40.750 Mitarbeitern, die 70.000 firmeneigene oder geleaste Güterwaggons mit 8.000 Lokomotiven über 32.500 Meilen Gleis in 28 Staaten und drei kanadischen Provinzen bewegt. Es werde erwartet, dass das Unternehmen im Jahr 2020 einen Umsatz von 20,8 Milliarden US-Dollar und ein EBITDA von 8,0 Milliarden US-Dollar erzielt hat.

Obwohl Berkshire Hathaway Energy einen kleineren Beitrag zum Gesamtwert von Berkshire leistet, bleibt es laut Warren ein wichtiger Investitionsbereich. In den Jahren 2015-2019 resultierten daraus im Durchschnitt zehn Prozent des Vorsteuergewinns von Berkshire und geschätzte drei Prozent des freien Cashflows. Das Segment sollte weiterhin einen Vorteil gegenüber seinen börsennotierten Konkurrenten haben, wenn es um Investitionen und Akquisitionen gehe, da dem Unternehmen ein größerer Betrag an freiwerdendem, intern generiertem Kapital zur Verfügung stehe. Hinzukomme die Möglichkeit, die Bilanz von Berkshire für größere Transaktionen anzuzapfen, und ein schnellerer Entscheidungsprozess für Akquisitionen bei Berkshire und seinen Tochtergesellschaften.

Das Fertigungs-, Dienstleistungs- und Einzelhandelssegment sei einer der größten Beitragszahler zum Gesamtwert von Berkshire. In den letzten fünf Jahren habe dieses Geschäft im Durchschnitt 43 Prozent des Vorsteuergewinns von Berkshire und geschätzte 42 Prozent des freien Cashflows ausgemacht. Dieses Segment sei eines der am schwierigsten zu bewertenden Teile von Berkshires Geschäft, da es mehr als 70 verschiedene Tochtergesellschaften beherberge, tendenziell wirtschaftlich sensibler und akquisitionsfreudiger sei als der Rest des Geschäfts und nur sehr wenige Finanzinformationen biete.

Wie die Tabelle zeigt, ergibt sich mit der skizzierten Vorgehensweise am Ende derzeit für die A-Aktien von Berkshire Hathaway ein Wert von 380.000 Dollar und von 253,00 Dollar für die B-Aktien.

Das Ergebnis der Summe der Einzelteile-Bewertung von Berkshire





Quellen: Morningstar, Unternehmensangaben