von Christian Jasperneite, CIO bei M.M. Warburg & Co

Die wissenschaftliche Standardtheorie geht davon aus, dass alle öffentlich bekannten Informationen im Wesentlichen in den jeweils aktuellen Preisen enthalten sind. Diese Sichtweise ist das theoretische Fundament für den aktuellen ETF-Boom. Doch macht ein solches Investment für einen Investor Sinn? Indizes sind dafür konstruiert worden, einen schnellen und repräsentativen Marktüberblick zu erhalten - aber deswegen sind sie noch nicht zwangsläufig ein perfektes Investment. Das wäre nur der Fall, wenn die These vom effizienten Markt tatsächlich theoretisch und empirisch unangreifbar wäre.

Seit einigen Jahren häufen sich jedoch Hinweise, die die These eines effizienten Marktes in einem differenzierteren Licht erscheinen lassen. Fast täglich können Übertreibungen beobachtet werden, die nicht auf eine rationale Informationsverarbeitung zurückzuführen sind. Das Gebiet der Verhaltensökonomik (Behavioral Finance) zeigt auf vielfältige Weise, wie der Mensch in konkreten Entscheidungssituationen eben nicht wie ein kaltblütiger, nutzenmaximierender Homo oeconomicus auftritt, sondern als ein emotionales Wesen, bei dem Herdentrieb, Gruppendenken und andere psychologische Aspekte eine Rolle spielen.

Warum sollten dann aber gerade marktkapitalisierungsgewichtete Indizes optimal sein? Existieren vielleicht überlegene Indexkonstruktionen? Wir haben dazu umfangreiche Berechnungen durchgeführt. Dabei stellten wir für jedes Quartal eines langjährigen Zeitraums die Unternehmen zusammen, die zu Beginn des jeweiligen Quartals im Stoxx 600 enthalten waren. Per Zufallsgenerator wurden dann Portfolios auf Basis dieser Aktien generiert. Wir haben auf diese Weise 500 000 Aktienportfolios erzeugt, die exakt so hätten existieren können, wobei an keiner Stelle das Portfolio durch eine Art von Survivorship-Bias verzerrt war. Das Ergebnis ist überraschend, denn der marktkapitalisierungsgewichtete Stoxx 600 befindet sich nicht am oberen sondern am unteren Rand der möglichen Rendite-Risiko-Relationen. Zwar ist die Volatilität des Index im Vergleich zu allen denkbaren Portfoliostrukturen niedrig, doch hätte man bei dieser Volatilität eine deutlich bessere Wertentwicklung erzielen können.

Es scheint somit keine gute Strategie gewesen zu sein, auf die Sieger von gestern zu setzen und zu hoffen, dass diese auch die Sieger von morgen sein werden. Aber genau dies ist die implizite Wette eines marktkapitalisierungsgewichteten Index, und diese Wette wäre gescheitert. Seit einigen Jahrzehnten beobachtet man den Effekt, dass Portfolios mit attraktiven fundamentalen oder technischen Eigenschaften langfristig eine bessere Wertentwicklung aufweisen. Dazu gehören beispielsweise Portfolios mit einer attraktiven Bewertung von Aktien oder Portfolios mit volatilitätsarmen Werten. Vereinfacht gesagt kann man die Regel aufstellen, wonach Aktien mit attraktiven fundamentalen und technischen Eigenschaften langfristig eine bessere Wertentwicklung aufweisen als marktkapitalisierungsgewichtete Indizes. Das Ergebnis ist so eindeutig (wir haben dieselben Berechnungen mit denselben Ergebnissen auch für den S & P 500 durchgeführt), dass dies als Schlag gegen die Effizienzhypothese gewertet werden kann.

Eine marktkapitalisierungsgewichtete Indexkonstruktion ist also suboptimal. Die Nutzung weiterer Risikodimensionen (Bewertung, Bilanzqualität, Profitabilität etc.) hingegen ist eine alternative, vielversprechende Vorgehensweise. Doch wie funktioniert sie im Rahmen einer Index- oder Portfoliokonstruktion? Wir präferieren (beispielsweise in unserem Multi-Smart-Beta-Fonds) eine Vorgehensweise, in dem denkbare Zielkonflikte zwischen gewünschten fundamentalen und technischen Eigenschaften explizit analysiert und so gesteuert werden, dass ein gleichmäßiger, paritätischer Zugang zu den gewünschten Faktoren erreicht wird. Langfristig ist es so möglich, Risikoprämien effizient zu vereinnahmen und passive Produkte zu schlagen.

Im Profil



Jasperneite studierte an der Universität Passau VWL und promovierte anschließend dort am Lehrstuhl für Wirtschaftspolitik. Seit Anfang 2009 ist er Chief Investment Officer bei M.M. Warburg & Co. Das Bankhaus M.M. Warburg & Co wurde 1798 gegründet und ist eine unabhängige Privatbank mit Sitz in Hamburg. Aktuell verwaltet die Warburg-Bankengruppe ein Kundenvermögen von rund 56 Milliarden Euro.