Vor kurzem hielt der Vorsitzende der amerikanischen Notenbank, Jerome Powell, in Chicago eine Rede, die mich nachdenklich gemacht hat. In seinen Bemerkungen zur aktuellen Lage sagte er, die Fed beobachte sorgfältig die jüngsten Entwicklungen "bei den Verhandlungen über die Handelsfragen und andere Dinge". Er fügte hinzu: "Wir wissen nicht, wie und wann diese Fragen gelöst werden. Wir werden aber alles tun, um das Wachstum aufrecht zu erhalten mit einem starken Arbeitsmarkt und einer Inflation nahe unserem symmetrischen Ziel von 2 %".

Eigentlich alles Selbstverständlichkeiten, werden viele sagen. Die Notenbank analysiert das politische und wirtschaftliche Umfeld und leitet daraus ihre Schlüsse für die Geldpolitik ab. Genau das ist ihre Aufgabe. Die Märkte haben auf die Sätze auch nicht stärker reagiert. Als ich genauer auf die Formulierungen schaute, bekam ich jedoch ein ungutes Gefühl. Irgendetwas stimmt hier nicht. Es könnte mit ein Grund sein, dass heute vielfach Unzufriedenheit über die Geldpolitik herrscht und dass viele fürchten, dass die Geldpolitik ihre beste Zeit hinter sich haben könnte.

VERRINGERUNG DES US-BIPS

bei verschiedenen Stufen des Handelskriegs


Was mich an der Aussage von Jerome Powell stört, ist erstens seine Bemerkung zur Handelspolitik. Die Federal Reserve nimmt den Protektionismus der Regierung so hin als wäre er die selbstverständlichste Sache der Welt. Kein Wort der Kritik (obwohl die Fed mit den Maßnahmen der Trump-Regierung sicher nicht einverstanden sein kann). Das ist verfassungsrechtlich in Ordnung. Die Regierung hat anders als die Zentralbank ein politisches Mandat der Wähler. Sie ist demokratisch legitimiert, handelspolitische Maßnahmen zu ergreifen.

Andererseits ist die Zentralbank nicht Befehlsempfänger. Sie ist in dem demokratischen System von "checks and balances" durch ihren Sachverstand legitimiert, auf die Folgen der Politik für die amerikanische Volkswirtschaft hinzuweisen. In Deutschland ist die Bundesbank sogar gesetzlich verpflichtet, "die Bundesregierung in Angelegenheiten von wesentlicher währungspolitischer Bedeutung zu beraten".

»Die Fed müsste gar nicht aktiv werden, wenn es die Handelspolitik nicht gäbe.«

Dass das zum gegenwärtigen Zeitpunkt in den Vereinigten Staaten politisch nicht opportun ist, steht auf einem anderen Blatt. Powell will den Präsidenten, der auf ihn zurzeit nicht gut zu sprechen ist, nicht noch zusätzlich reizen. Das ist verständlich, macht die Sache aber nicht besser. Eine Notenbank, die sich mit ihrem Sachverstand zurückhält (beziehungsweise zurückhalten muss) gewinnt dadurch nicht an Glaubwürdigkeit.

Dass die Fed die Handelspolitik des Präsidenten so einfach als unabänderliches Faktum hinnimmt, hat aber noch eine andere Konsequenz. Es ist inzwischen wissenschaftlich erwiesen, dass die protektionistischen Maßnahmen das Wachstum nicht nur bei den Handelspartnern verringern, sondern auch in Amerika selbst (siehe Grafik). Die Fed muss also auf die Handelspolitik mit einer Lockerung ihrer Politik reagieren. Das ist umgekehrt aber eine Ermutigung für Trump, auf dem eingeschlagenen Weg weiter zu gehen. Wenn er schon durch seine Verbalattacken die Fed nicht zu einer Zinssenkung bringen kann, dann gelingt ihm das durch seine Handelspolitik.

Die Fed ist hier in einem Dilemma. Die Lockerung ihrer Politik wirkt nicht nur den negativen Folgen der Handelspolitik entgegen. Sie führt indirekt auch dazu, dass der Protektionismus noch stärker wird. Ein sich selbst verstärkender Teufelskreis.

Und noch ein Drittes bewegt mich bei den Aussagen von Powell. Der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik geht über die Reaktion der Wirtschaft auf die Zinsen. Die Konsumenten sollen bei niedrigen Zinsen mehr kaufen, die Unternehmen mehr investieren. Tatsächlich läuft die amerikanische Wirtschaft aber ganz gut. Sie bräuchte eigentlich keine zusätzlichen Impulse. Die Fed müsste gar nicht aktiv werden, wenn es die Handelspolitik nicht gäbe.

In Europa sehen wir die amerikanische Währung und ihre Zentralbank oft als Vorbild. Wie schön wäre es, wenn der Euro so etabliert wäre wie der US-Dollar und die EZB so traditionsreich wie die Fed. Im Augenblick gilt das aber nicht. Die Europäische Zentralbank ist froh, dass sie die derzeitigen Probleme der Kollegen in den USA nicht hat. Niemand redet ihr in ihre Politik rein (jedenfalls nicht mehr als normal). Niemand droht mit Absetzung des Präsidenten. Und was ganz wichtig ist: Niemand kritisiert Mario Draghi, wenn er in seinen Pressekonferenzen regelmäßig auch die Regierungen ermahnt. Das Ziel der Stabilisierung, so sagt er wieder und wieder, kann nur dann erreicht werden, wenn nicht nur die Geldpolitik, sondern auch die Finanzpolitik und die Reformpolitik ihre Aufgaben erledigen.

Das entspricht der Arbeitsteilung in der Stabilisierungspolitik. Die Geldpolitik allein ist überfordert, wenn sie die Schwankungen der Wirtschaft allein glätten wollte. Sie braucht dazu die Finanzpolitik. Man stelle sich nur einmal vor, wenn die Geldpolitik in der großen Finanzkrise 2008 allein gelassen worden wäre. Der Einbruch wäre noch viel größer und die Folgen für alle Beteiligten noch viel gravierender gewesen.

Für den Anleger


Die erwartete Lockerung der Geldpolitik stützt die Märkte in einer Zeit zunehmender politischer Unsicherheit. Das ist gut. Man muss sich aber darüber im Klaren sein, dass es im Falle einer größeren Krise nicht ausreicht. Dann braucht es sowohl national die Zusammenarbeit von Zentralbank und Regierung als auch international die Kooperation zwischen den einzelnen Ländern. Hier ist ein Schwachpunkt, der manchen Anleger mit Recht besorgt. Er wurde gerade beim G20-Gipfel in Japan wieder offensichtlich.

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen:
martin.huefner@assenagon.com.