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Märkte: Vom Rückenwind zum Gegenwind

Märkte: Vom Rückenwind zum Gegenwind

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08.11.2019 14:00:27

Seit fast einer Generation erleben wir eine neue Form der Globalisierung. Doch jetzt fürchtet man zunehmend, dass die Globalisierung an ihre Grenzen stößt - und die Margen gefährde. Von Erik Weisman und Robert M. Almeida

Nicht zuletzt dank NAFTA, Euro-Einführung und der Aufnahme Chinas in die WTO konnten internationale Unternehmen auf der Globalisierungswelle reiten - mit beispiellosem Rückenwind für ihre Gewinnmargen. Nach der Finanzkrise bemühten sich die CFOs, mit allen erdenklichen Formen des Financial Engineering Margen, Gewinne und Aktienkurse zu steigern. Sie setzten auf Capital-Light-Strategien mit wenig Eigenkapital, verschuldeten sich höher, wagten fremdfinanzierte Übernahmen und kauften eigene Aktien zurück. Den Unternehmen gelang es immer besser, durch internationale Wertschöpfungsketten ihre Kosten zu senken. Zugleich setzten sie auf internationale Regulierungs- und Steuerarbitrage. Doch je weiter die Globalisierung fortgeschritten war, desto geringer wurde ihr Grenz­ertrag. Jetzt scheinen NAFTA, Euroraum und Offshore-Produktion keinen weiteren Mehrwert zu schaffen.

War es das? Seit Tausenden von Jahren erleben wir mal mehr und mal weniger Globalisierung. Die heutigen Wertschöpfungsketten entstanden in der Zeit nach Bretton Woods - ermöglicht durch den US-Dollar als Weltreservewährung sowie Institutionen wie WTO und IWF. Durchgesetzt wurde diese Ordnung von den USA. Ganz wichtig war dabei der immer weitere Abbau der Zölle. Doch jetzt gibt es immer mehr Anzeichen dafür, dass die Globalisierung an ihre Grenzen stößt. Symptome dafür sind die zunehmende Einkommensungleichheit und der Aufstieg des Populismus. Der Handelskrieg zwischen den USA und China schadet den internationalen Wertschöpfungsketten - und das zu einer Zeit, in der die Zölle nach einem jahrzehntelangen Rückgang wieder angehoben werden könnten. Wenn die USA auf alle Importe aus China 25 Prozent Zoll erheben würde, wären die Zölle weltweit so hoch wie seit den 1960er-Jahren nicht mehr.

Die Wertschöpfungsketten von heute sind aber nicht für die Zölle der 1960er-Jahre gemacht. Bei derart hohen Abgaben würden sie nicht mehr funktionieren, zumal auch nichttarifäre Handelshemmnisse überall zuzunehmen scheinen. Grundlage der modernen Wirtschaft ist eine Welt mit niedrigen Zöllen, in der Freihandel als öffentliches Gut gilt. Doch die jüngsten Entwicklungen stellen genau das infrage - und gefährden die Billionen von Dollar schweren internationalen Wertschöpfungsketten. Können die Wertpapierkurse noch einen Puffer bieten, wenn die CFOs schon alle verfügbaren Mittel genutzt haben? Wir halten einen solchen Puffer, wenn überhaupt, für nicht sehr groß. Wenn die Globalisierung zurückgedreht wird und dies die Wertschöpfungsketten gefährdet oder zu teuren Anpassungen zwingt, dürften die Bruttomargen darunter leiden. Unternehmen, die nicht aufgrund einer überdurchschnittlichen Produktqualität, sondern wegen eines klugen Lieferkettenmanagements überdurchschnittlich erfolgreich sind (und deren Kurse entsprechend zugelegt haben), könnten vor unlösbaren Problemen stehen. Ihre Stärken sind plötzlich nichts mehr wert.

Wenn aber die CFOs nur noch wenig Spielraum haben und Störungen der Wertschöpfungsketten die Gewinnmargen gefährden, dürften Firmen mit hoch spezialisierten Geschäftsmodellen, wertvollem geistigen Eigentum und starken Marken besser gewappnet sein. Wer hingegen seine Produktion nicht schnell verlagern kann, um den Folgen der Zölle zu entgehen, und noch dazu nicht über Preismacht verfügt, könnte Probleme bekommen. All dies macht die Einzelwertauswahl immer wichtiger. Zehn Jahre lang haben sich alle Indexwerte mehr oder weniger im Gleichschritt bewegt, doch jetzt könnte es wieder zu einer stärkeren Differenzierung kommen. Ohnehin werden Investoren gegen Ende des Konjunkturzyklus wählerischer: Sie meiden hoch verschuldete Unternehmen mit fallenden Bruttomargen sowie qualitätsschwächere Zykliker. Wie so oft decken Veränderungen des Geschäftsumfeldes die Schwächen der Unternehmen auf. Umso wichtiger ist es, selektiv zu sein.



zu den Autoren: Erik Weisman und Robert M. Almeida

Weisman ist Chefökonom und Robert M. Almeida ist Chef­investmentstratege beim globalen Vermögensverwalter MFS Investment Management mit Sitz in Boston. Beide sind zudem Portfoliomanager und Teil des Fixed Income Teams. MFS wurde 1924 gegründet und ist ein aktiver, globaler Asset­manager mit Investmentniederlassungen weltweit. MFS verwaltet aktuell 465,9 Milliarden US-Dollar Anlagevermögen.

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