Die Incrementum AG hat gerade die 13. Ausgabe des jährlich erscheinenden "In Gold We Trust"-Reports vorgelegt. Dabei handelt es sich um eine der global umfangreichsten Studien über Gold und goldrelevante Kapitalmarktentwicklungen.

In diesem Jahr umfasst die Publikation 327 Seiten und erstmals gibt es auch eine Version auf Chinesisch, was auch damit zu tun hat, dass dieser regionale Markt für den Goldsektor immer mehr an Bedeutung gewinnt.

Wie immer setzten sich die Experten bei der unabhängigen Anlage- und Vermögensverwaltungsgesellschaft mit Sitz im Fürstentum Liechtenstein in dem Report kritisch und mit Hilfe einer holistischen Betrachtungsweise mit den aktuell für den Goldmarkt relevanten Geschehnissen auseinander.

In der Studie widmet man sich auch ausführlich den Gold- und Silber-Produzenten. Wie es allgemein heißt, tendierten Minenaktien im vergangenen Jahr bei gewohnt hoher Volatilität schwächer. Wie Incrementum die weiteren Aussichten der Gold- und Silberaktien beurteilt, lesen Sie auf den nachfolgenden Seiten.

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Standortbestimmung



Bei einem Blick zurück auf die jüngere Vergangenheit halten die Incrementum-Analysten in dem Report zunächst fest, dass Goldminenaktien von 2011 bis 2015 einen desaströsen Bärenmarkt mit einem Rückgang von insgesamt 83 Prozent durchlebten. Ein erstes kräftiges Lebenszeichen einer möglichen nachhaltigen Trendwende habe es in der ersten Jahreshälfte 2016 gegeben, als der Goldaktienindex HUI innerhalb weniger Monate von 110 auf 270 Punkte explodierte. Als der In Gold We Trust-Report im Vorjahr erschienen sei, habe der Gold-Bugs-Index bei 178 Punkten notiert und damit 15 Prozent über dem aktuellen Niveau.



Sehe man sich die Minenaktien in Relation zum breiten Aktienmarkt an, so zeige sich, dass dem Goldsektor seit 2011 enorme Skepsis entgegengebracht werde. Das Verhältnis des Philadelphia-Gold-and-Silver-Index XAU zum S&P 500-Ratio liege derzeit auf einem niedrigeren Niveau als im Jahr 2000, als die letzte große Hausse begann, bzw. am gleichen Stand wie im Jahre 2016, als eine 170 Prozent Rally begann.



Das Ausmaß der Underperformance werde besonders deutlich, wenn man einen noch längerfristigen Vergleich anstelle. Der älteste verfügbare Goldminenindex, der Barrons-Gold-Mining-Index (BGMI)315, notiere derzeit relativ zu Gold de facto auf dem niedrigsten Stand seit 78 Jahren. Zudem liege der aktuelle Wert meilenweit unter dem langfristigen Median von 1.5x.



Das Interesse für den Minen-Sektor scheine aktuell noch gering zu sein. Die Google-Suchabfragen zeigten einen ähnlich niedrigen Stand wie bei den Zwischentiefs 2009 oder Ende 2015. Man könne den Minensektor somit weiterhin getrost als außergewöhnliches Contrarian-Investment bezeichnen.

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Antizyklisch gute Vorzeichen



Gute Stimmung komme an den Mining-Konferenzen im Moment erst bei den abendlichen Empfängen, genauer gesagt nach dem zweiten oder dritten Bier, auf. Diese anekdotische Evidenz werde selbstverständlich auch von Sentiment-Indikatoren angezeigt. Einer der von Incrementum favorisierten Stimmungsindikatoren ist der Optix-Index von Sentimentrader. Man erkenne anhand des Charts, dass die Stimmungslage derzeit vergleichsweise negativ sei und im Sommer 2018 ein Panik-Tief markiert worden sei. Mit einem Stand von aktuell 35,6 liege der Indikator im niedrigen neutralen Bereich.

Die von Incrementum in den Vorjahren aufgestellte Hypothese lautet: Gold-Bullenmärkte müssen stets von den Minenaktien bestätigt werden. Analysieren man nun also die Dynamik innerhalb des Minen-Sektors, so scheine es, als würde der Risikoappetit ganz langsam wieder zurückkehren. So zeige der GDXJ-Index (Junior-und Small-Cap-Goldförderer) gegenüber dem GDX (großkapitalisierte Goldförderer) seit Mitte 2017 leichte relative Stärke. Vergleiche man Silberminenaktien in der Form des Global X Silver Miners ETF (SIL) mit dem GDX, so zeige sich, dass bislang noch weniger Momentum vorhanden ist. Eine starke Outperformance der Silberminer gegen den breiten Goldminenindex sei aber ein verlässlicher Trendbestätigungsindikator.



Werfe man nun einen Blick auf den Chart mit allen Bullenmärkte des Barrons-Gold-Mining-Index (BGMI) seit 1942 und damit auf einen der beliebtesten Charts des letztjährigen In Gold We Trust-Reports, dann erkenne man, dass der aktuelle Aufwärtstrend im Vergleich zum vorangegangenen Bullenmarkt noch relativ kurz und schwach ausfalle. Sollten wir uns wirklich am Beginn einer ausgeprägten Trendphase bei den Minen befinden - wovon man bei Incrementum ausgeht - so dürfte noch ausreichend Aufwärtspotenzial vorhanden sein. Zudem erkenne man, dass jeder Bullenmarkt stets mit einem parabolischen Aufwärtstrend endete, der im Schnitt 9 Monate dauerte und zumindest eine Kursverdopplung mit sich brachte.



Ein erstes Zwischenresümee laute also, dass Minenaktien relativ zu Aktien, Gold und zur eigenen Historie weiterhin extrem günstig bewertet seien und das Anlegerinteresse gering sei. Es scheine, als wäre der Sektor ähnlich unbeliebt wie eine Wurzelbehandlung ohne Narkose, die Pressefreiheit in Nordkorea oder ein Wiener Ball ohne Walzermusik. Aus antizyklischer Sicht seien dies durchwegs gute Vorzeichen.

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FIAT sichert sich gegen FIAT-Währungen ab



Die relative und absolute Bewertung erscheine somit interessant. Nun mehrten sich auch die Anzeichen, als ob die im "Akkumulationsphase" in vollem Gange sei. Ein Beispiel dafür sei die jüngste Investition der Holding der renommierten Agnelli Familie, die innerhalb des letzten Jahres Beteiligungen im Wert von 500 Millionen Dollar im Mining-Bereich aufgebaut habe. Darunter seien unter anderem Aktienpakete an Harmony Gold, New Gold oder Nova Gold gewesen. Gold wird seitens der Agnellis als safehaven-Investment gesehen. Anderseits wolle man mittels der Beteiligung an Sibanye auch die Versorgung von Platin und Palladium sichern, die für die Automobilproduktion naturgemäß wesentlich sei. Incrementum interpretiert diese Meldung als sinnbildlich für viele weitere antizyklisch agierende und langfristig orientierte (Value)Investoren, die aktuell Positionen aufbauten.

Doch nicht nur seitens externer, branchenfremder Investoren steige das Interesse, auch innerhalb der Branche sei die Kauflust wiederauferstanden. Im Vorjahr habe man im Report folgendes geschrieben: "Wir erwarten in den nächsten Jahren eine deutliche Beschleunigung der Übernahmeaktivitäten. Produzenten werden ihre schrumpfenden Reserven mittels Übernahmen und Fusionen auffüllen müssen, insbesondere Explorer und Developer mit Projekten in politisch stabilen Regionen werden Übernahmetargets sein."

Diese Einschätzung habe sich als - im wahrsten Sinne des Wortes - goldrichtig erwiesen. Gemäß dem stets lesenswerten Gold Focus der geschätzten Kollegen von Metals Focus sei das M&A-Volumen im Vorjahr auf 12,6 Milliarden Dollar gestiegen. Dies bedeute eine kräftige Erholung im Vergleich zum Vorjahr (5,7 Milliarden Dollar). Der (zero premium) Merger zwischen Barrick und Randgold im Ausmaß von rund 5,3 Milliarden Dollar sei der erste Deal zwischen Majors seit der Übernahme von Placer Dome durch Barrick im Jahre 2005 gewesen. Der Deal habe eine M&A-Welle ausgelöst, im Zuge derer auch die Fusion zwischen Newmont Mining und Goldcorp im Rahmen eines All-Share-Deals im Umfang von knapp zehn Milliarden Dollar beschlossen worden sei. Auch die Übernahme von Tahoe Resources durch Pan American Silver oder die Übernahme von Klondex Mines durch Hecla Mining, jüngst von Atlantic Gold durch St. Barbara oder die strategische Partnerschaft zwischen Newcrest Mining und Lundin Gold im Hinblick auf Fruta del Norte gelte es zu erwähnen.

Es scheine, als würde der Markt diese Übernahmen weitgehend zustimmend interpretieren, nachdem sich diese Aktivitäten hinsichtlich der Bewertungen deutlich vom vorherigen Boom unterscheiden würden. In den Boomjahren von 2000 bis 2010 seien mehr als 1.000 Akquisitionen im Ausmaß von 121 Milliarden Dollar getätigt worden und am Höhepunkt des Bullenmarktes im Jahre 2011 seien es 38 Milliarden Dollar gewesen. Übernahmeprämien in Höhe von 40-50 Prozent hätten dabei auf der Tagesordnung gestanden.

Meist kulminiere die Merger-Mania am Ende der Hausse oder zum Tiefpunkt der Baisse. Angesichts der aktuellen Stimmungs- und Bewertungslage spreche viel dafür, dass wir am Ende Letzterer stünden. Im Zuge des Bärenmarktes werde die Spreu vom Weizen getrennt. Nun stellten stärkere Marktteilnehmer die Weichen für den zukünftigen Bullenmarkt. Der geschätzte Kollege Frank Holmes vergleiche die Übernahmewelle im Mining-Bereich mit der schöpferischen Zerstörung, welche die US-Airline-Branche bereits grundlegend verändert habe.

Die Minenindustrie erlebe derzeit eine Gezeitenwende. Ein solches Ausmaß an kreativer Zerstörung innerhalb einer Branche ist nach Meinung von Incrementum langfristig gesund. Es scheine, als wäre die Branche derzeit im Begriff, neue Prioritäten zu setzen. Rentabilität, Kapitaldisziplin und stabiler Cash Flow je Unze würden mittlerweile gegenüber maximaler Goldproduktion präferiert.

Zu den positiven Entwicklungen zählen die nachfolgenden: Kostentransparenz: Die "All-In-Sustaining-Cash-Costs" (AISC) hätten sich innerhalb weniger Jahre zur Benchmark entwickelt und erhöhten die Vergleichbarkeit und Transparenz des Sektors. Abschreibung oder Verkauf hochpreisiger Projekte: Zahlreiche Explorations- und Entwicklungsprojekte seien veräußert oder auf Eis gelegt worden. Bilanzen seien gestärkt und Abschreibungen in Höhe von 30 Milliarden Dollar getätigt worden. Das operative Leverage im Sektor sein vom 1,6-fachen auf aktuell das 1,1-fache gefallen. Übernahmen würden nicht mehr in Cash oder Schulden, sondern meist in eigenen Aktien gezahlt.

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Trendumkehr bei der Explorationsaktivität



Im Vorjahr habe es ansonsten auch eine leichte Trendumkehr in Richtung vermehrter Explorationsaktivität gegeben. 2018 seien 49.312 Bohrlöcher (plus 14 Prozent versus 2017) von 1.261 Projekten (plus elf Prozent versus 2017) gemeldet worden. "Real value is created through the drill bit" sei ein alter Leitspruch im Bergbau. Zwischen 2011 und 2017 hätten die größten 20 Goldproduzenten insgesamt 12,7 Milliarden Dollar in die Exploration investierten. Ein Großteil davon sei allerdings auch auf Brownfield-Exploration und die Erweiterung bestehender Lagerstätten entfallen. Wie anhand der Grafik ersichtlich werde, seien Explorationsausgaben in erster Linie eine Funktion des Goldpreises, die Korrelation liege bei 0,81.



In den kommenden Jahren werde die Vernachlässigung der Greenfield-Exploration ihren Tribut zollen. Die sukzessive Verschlechterung der Produktionsprofile vieler Major-Produzenten dürfte sich fortsetzen. Die sich veränderte Struktur der Gold-Förderung erscheine interessant. Die Top-10 Produzenten seien im Vorjahr nur noch für 25 Prozent der Goldproduktion verantwortlich gewesen. 2010 habe der Wert noch bei 38 Prozent gelegen. Auch wenn die Panikmache vor Peak Gold nach Meinung von Incrementum stark übertrieben erscheine, so gelte es als Investor die strukturellen Veränderungen innerhalb der Branche genau zu beobachten.

Beispielsweise habe sich die Dauer von der ersten Entdeckung bis hin zur Produktion in den letzten Jahren weiter erhöht. Die durchschnittliche Vorlaufzeit von der ersten gezielten Exploration bis zur Produktion (bei den 40 wichtigsten neuen primären Goldminen) habe bei 20 Jahren gelegen. Im Schnitt entfielen 13 Jahre auf die Explorationsarbeit, 7 Jahre seien für die Machbarkeit zur kommerziellen Produktion erforderlich. Für Investoren resultiere daraus die Erkenntnis, dass "Discovery-Investing" in Junior-Explorern zunehmend an Bedeutung gewinnen werde.



Auf Seite 6: Fazit





Fazit

Die Gold-Analysten bei Incrementum sind weiterhin der festen Überzeugung, dass der vierjährige Bärenmarkt dazu geführt hat, dass ein Großteil der Mining-Unternehmen nun auf einem solideren Fundament steht. Die Produzenten seien nun schlanker, hätten ihre immense Verschuldung abgebaut und würden in Zukunft stärker von steigenden Goldpreisen profitieren.

Der Kooperationspartner Daniel Oliver von Myrmikan Research beschreibe zu den langfristigen Portfolioeigenschaften von Goldminern, dass der Barrons-Gold-Mining-Index (BGMI) den S&P 500 seit 1915 um 88 Prozent underperformt habe. Doch die plötzlichen Aufwertungen, die meist mit dem Ende von Kreditzyklen einhergingen, brächten oftmals rasche Vervielfachungen bei Minenaktien. So habe eine Rebalancing-Strategie mit 28 Prozent BGMI und 72 Prozent S&P 500 den S&P 500 bei geringerer Volatilität deutlich outperformen können.



Zudem stimme zuversichtlich, dass es im Moment wenige Sektoren gebe, die seitens der Investment-Community stärker untergewichtet würden als der Mining-Sektor. Dies beweise die beinahe zwergenhafte Marktkapitalisierung der Minenaktien. Insofern rechnet man damit, dass die Minenunternehmen - und deren leidgeprüfte Aktionäre - nach einer zermürbenden Durststrecke in den nächsten Jahren eine reiche Ernte einfahren werden.

Jetzt gelte es jedoch für die Branche, die Versprechungen der letzten Jahre einzulösen und neues Vertrauenskapital gegenüber den Investoren aufzubauen. Aktuell scheine es, als würden viele Unternehmen langsam eine aggressivere Strategie einschlagen und vom Bärenmarkt- in den Bullenmarktmodus wechseln. M&A aber auch Investments in Exploration und Technik seien hierbei besonders zu erwähnen.

Antizyklische Investoren fänden im Edelmetallsektor auf Sicht der nächsten Jahre eine attraktive Nische mit einem hervorragenden Chance-Risiko-Verhältnis vor. In hauseigenen Investmentprozess konzentriere man sich weiterhin auf hochqualitative Produzenten, sowie Developer und Emerging Producer mit Übernahmephantasie. Aber auch riskantere Junior-Explorer mit ambitionierten Bohrprogrammen sollten wieder auf die Watchlist genommen werden. Ausgehend von der Incrementum-Prämisse, dass sich Gold nun wieder zu Beginn eines Bullenmarktes befindet, rechne man mittelfristig mit einem fallenden Gold-Silber-Ratio. In diesem Szenario müssten sich auch bei Silberminern herausragende Investmentopportunitäten ergeben, so das Urteil.