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Commerzbank-Aktie, Lufthansa und TUI: Bei diesem deutschen Trio rät die UBS vor den Quartalszahlen zum Verkauf

Commerzbank-Aktie, Lufthansa und TUI: Bei diesem deutschen Trio rät die UBS vor den Quartalszahlen zum Verkauf
15.04.2021 06:59:00

Die UBS billigt Aktien aus Europa in diesem Jahr allgemein noch weiter Luft nach oben zu. Auf Ebene der Einzeltitel gebe es neben Chancen aber auch oft nennenswerte Risiken. In einer aktuellen Studie nennt die Schweizer Großbank 20 Titel bei denen die Gefahr von negativen Kurskatalysatoren besteht. Mit Commerzbank, Lufthansa und TUI stammen drei davon aus Deutschland. Von Jürgen Büttner



BÖRSE ONLINE nennt die Gründe für die kritische Haltung und warum die UBS bei dem Trio Kursrückschläge von bis zu 56 Prozent befürchtet.



Der Dax ist am Freitag mit einem Stand von 15.234,15 Punkten in das Wochenende gegangen. Das entsprach einem weiteren Rekordhoch auf Schlusskursbasis. Für den deutschen Leitindex läuft es somit unverändert gut. Das belegt auch die Tatsache eines Plus von bereits gut elf Prozent in diesem Jahr, obwohl noch nicht einmal ein Drittel des Jahres vorbei ist.


Ob es weiter nach oben geht oder eine zumindest temporär Korrektur folgt, lässt sich wie immer nicht mit völliger Gewissheit vorhersagen. Nach wie vor grundsätzlich zuversichtlich gestimmt geben sich aber die Analysten bei der UBS. Die Aktienstrategen bei der Schweizer Großbank sehen für den Stoxx Europe 600 Index ein Aufwärtspotenzial von elf Prozent bis zum Jahresende. Weiter antreiben soll den Kursaufschwung den Angaben zufolge das erwartete Gewinnwachstum je Aktie von 50 Prozent im Jahr 2021 sowie von 14 Prozent im Jahr 2022.

Noch mehr Kurs-Luft nach oben könnte sich bei weiteren fiskalpolitischen Ankurbelungsmaßnahmen in Europa ergeben. Zu den Abwärtsrisiken zählt man dagegen einen anhaltend starken Anstieg der US-Anleiherenditen und eine langsamere Wiedereröffnung in Europa. Ein weiteres Abwärtsrisiko stellten die extremen Bewertungen vieler Wachstumswerte sowie die langfristige Outperformance einiger zyklischer Werte dar, die zu scharfen Reaktionen führen könnten, wenn die Ergebnisse die Märkte enttäuschen sollten.

Laut den UBS-Strategen befinden wir uns ansonsten momentan in einer Phase des Markt-Zyklus, in der die Gewinne ein weitaus stärkerer Kurstreiber sind als die Bewertungsmultiplikatoren. In Sachen KGV auf Basis der geschätzten Gewinne für die kommenden zwölf Monate erwartet man, dass dieses von rund 17 auf 16 fällt.

Darüber hinaus habe der Markt in den vergangenen zwölf Monaten eine starke Rotation hin zu zyklischen Werten und in jüngster Zeit eine weniger starke, aber immer noch signifikante Rotation hin zu Value-Werten gesehen. Dies dürfte zu einer Streuung der Renditen führen, selbst innerhalb der Sektoren, und erhebliche Chancen sowie Risiken bei Einzeltiteln bieten.

Unlängst hat das UBS Equity and Thematic Strategy-Team bereits eine Liste mit Top-30 europäischen Kaufideen mit potenziellen Kurskatalysatoren präsentiert.

Kürzlich hat die Schweizer Großbank mit ihrer Berichterstattung nachgelegt und auch noch 20 Verkaufsideen zu europäischen Aktien mit aus Sicht der Analysten klaren negativen Kurskatalysatoren vorgelegt. Darunter sind mit Commerzbank, Lufthanse und TUI auch drei Titel mit Deutschland-Bezug. Nachfolgend berichtet BÖRSE ONLINE, warum die UBS auf dieses Trio mit Skepsis blickt und Abwärtspotenzial von bis zu 56 Prozent wittert.

Commerzbank-Aktie



Beim deutschen Kreditinstitut Commerzbank gibt die UBS das Kursziel im Rahmen einer Verkaufsempfehlung mit 4,70 Euro an (wobei man dieses Kursziel am 19. Februar um 0,10 Euro erhöht hatte). Das vergleicht sich mit einer Schlussnotiz am Freitag von 5,06 Euro. Daraus ergibt sich ein Abwärtsrisiko von gut sieben Prozent für den Fall, dass die Rechnung aufgeht. Läuft es besonders schlecht, kann sich die Schweizer Großbank auch Notierungen von 3,00 Euro vorstellen, bei einer besonders guten Entwicklung seien aber auch Kurse von 8,50 Euro drin.

Für den zuständigen Analyst Daniele Brupbacher gehört zu den zentralen Fragestellungen rund um diesen Titel, ob das Unternehmen bis 2024 einen Return on Tangible Equity (ROTE - Eigenkapitalverzinsung, bereinigt um immaterielle Vermögenswerte) von sieben Prozent erreichen kann?

Angesichts der Ertrags- und Kostenherausforderungen für die Commerzbank im Speziellen und der Branche im Allgemeinen glaubt er daran nicht. Selbst wenn man wesentliche Kostensenkungsinitiativen berücksichtige, zeichne sich nicht ab, dass die Commerzbank bis 2024 eine Umsatzrendite von fünf Prozent erreichen könne. Im Vergleich zu den Unternehmenszielen liege man mit den eigenen Schätzungen bei den Erträgen um sechs Prozent niedriger und bei den Kosten um fünf Prozent höher.

Brupbacher rechnet mit 1,1 Milliarden Euro von den angestrebten 1,4 Milliarden Euro an Nettokosteneinsparungen. Er veranschlagt die Umsätze im Jahr 2024 zudem auf 8,15 Milliarden Euro (etwa gleichbleibend gegenüber 2020) und damit unter dem Ziel von 8,7 Milliarden Euro. Vorsichtig ist er aufgrund des potenziellen Margendrucks und der Kundenabwanderung. Allerdings seien in den Zielen des Instituts keine Vorteile durch steigende Zinsen berücksichtigt.

Wichtig sei außerdem auch die Frage, ob die Commerzbank genug Kapital habe, um eine weitere Restrukturierung durchzustehen? Die Antwort von Brupbacher lautet ja. Die regulatorischen Mindestanforderungen (MDA Trigger Level) seien von 11,33 Prozent auf 9,49 Prozent gesenkt worden. Die CET-1-Kapitalquote habe 2020 bei 13,2 Prozent gelegen und der Analysten sieht sie 2024 bei 12,9 Prozent%, was eine flache Entwicklung bei den risikogewichteten Aktiva und zusätzliche Restrukturierungskosten von rund eine Milliarden Euro ermögliche.

Die von ihm unterstellten Risikokostenannahmen lägen ebenfalls auf der konservativen Seite (1,1 Milliarden Euro in 2021E, eine Milliarden Euro in 2022E, 0,9 Milliarden Euro in 2023). Brupbacher sieht den operativen Gewinn 2021 bei 0,9 Milliarden Euro und damit unterhalb der mehr als eine Milliarden Euro, welche die Commerzbank anstrebe.

Der Gewinn vor Rückstellungen sollte nahe bei oder über 2 Milliarden Euro liegen. Geschätzte Risikokosten von 2020-2023, die deutlich über den aktuellen Schätzungen liegen würden, könnten die Kapitalquoten senken, aber sie würden deutlich über den Mindestkapitalanforderungen bleiben. Die UBS geht von einer kumulierten Dividende von 1,7 Milliarden Euro für die Geschäftsjahre 2022-2024 aus.

Brupbacher geht von einem negativen Umsatzwachstum in 2021 aus, nach unten gerichteten Umsatzkonsensrevisionen und ein unzureichendes ROTE-Niveau stimmt ihn vorerst fundamental zurückhaltend. Wir bleiben unter den Unternehmenszielen (6% weniger Umsatz 2024E und 5% mehr Kosten). Ein Verhältnis von Kurs zum materiellen Buchwert von rund 0,3 für einen ROTE von -3,5 Prozent in 2021, der in 2022 auf zwei Prozent steigt, 2023 auf 3,4 Prozent und 2024 auf 4,6 Prozent sei unattraktiv.

Risikokosten, mehrjährige Restrukturierungen und Umsatzeinbußen seien einige der Hauptunsicherheiten in den nächsten Jahren. Brupbacher hält auch M&A-Aktivitäten in naher Zukunft für unwahrscheinlich. Auch das Risiko-/Ertragsverhältnis bleibe somit insgesamt unattraktiv.

Die Schätzung zum Ergebnis je Aktie in diesem Jahr bewegt sich bei minus 0,08 Euro. Im kommenden Jahr soll daraus ein Plus von 0,35 Euro je Anteilsschein werden und bis 2025 soll dieser Wert den Prognosen zufolge bis auf 0,88 Euro steigen. Spannend gestalten sich die Dividendenvorhersagen. Denn diese sehen erstmals für 2022 wieder eine Ausschüttung von 0,25 Euro je Aktie vor. Die Schätzreihe für die Jahre 2023 bis 2025 umfasst sogar Zahlungen von 0,50, 0,60 und 0,80 Euro je Aktie. Erwähnt sei noch, dass die Zahlen zum ersten Quartal für den 12. Mai angekündigt sind, ein Ereignis, dass die Kurse deutlicher bewegen könnte.


Lufthans-Aktie



Bei der Deutsche Lufthansa AG hat die UBS im Rahmen einer Verkaufsempfehlung das Kursziel auf 5,45 Euro festgezurrt. Da der Titel den Handel am Freitag mit einem Stand von 11,10 Euro beendete, musste der Wert für eine Zielerreichung um fast 51 Prozent nachgeben.

Wie es heißt, seien im Negativfall auch Notierungen von 0,53 Euro einzukalkulieren. Dafür sei im Idealfall aber auch ein Anstieg bis auf 22,42 Euro denkbar. Das genannte Basiskursziel hatte man im Übrigen am 22. März um 0,45 Euro von zuvor 5,00 Euro erhöht.

Für den verantwortlichen Analysten Jarrod Castle sind mit Blick auf die deutsche Fluggesellschaft zwei Fragen zentral. Die Erste davon lautet, ob die Lufthansa über ausreichend Liquidität verfügt, um den Abschwung zu überstehen? Castle bejaht dies, denn angesichts der finanziellen Unterstützung durch die deutsche und andere Regierungen geht er davon aus, dass das Unternehmen über ausreichend Liquidität verfügt, um eine Periode des geschlossenen Himmels von mehr als einem Jahr zu überstehen. Zum Jahresende 2020 habe die Gesellschaft über 10,6 Milliarden Euro an verfügbarer Liquidität verfügt und es gebe weitere Liquiditätsereignisse in 2021.

Die zweite Frage dreht sich darum, ob die Verkehrsrückgänge in 2020 Vorbote für eine längere Periode mit niedrigerem Verkehrsaufkommen sind? Auch darauf antwortet Castle mit ja. Das heißt, er unterstellt, dass genau dies der Fall sein wird und das Management habe dies auch kürzlich kommuniziert. Das Verkehrsaufkommen sei 2020 um 77 Prozent zurückgegangen und der Analyst geht davon aus, dass das Verkehrsaufkommen im Jahr 2021 auf rund 47 Prozent des Niveaus von 2019 zurückkehren wird, wobei die Visibilität gering bleibe.

Aus der Sicht der UBS dürfte die aktuelle Krise sowohl die kurz- als auch die mittelfristige Performance der Lufthansa im Vergleich zur jüngeren Geschichte erheblich belasten. Man ist der Meinung, dass ausreichend Liquidität vorhanden ist, um das Unternehmen durch die Krise und zurück zu profitablem Wachstum zu führen. Man sieht jedoch eine erhebliche Verwässerung für die Aktionäre aufgrund des Anstiegs der Verschuldung und der Emission von Aktien und stuft die Aktie daher mit "Verkaufen" ein.

Zur Absicherung dieser Meinung achtet Castle auch die Kapazitätsentwicklung, die UBS Evidence Lab Airline Customer Review Tracker Scores sowie den UBS Evidence Lab inside: European Airline Fare Tracker in Verbindung mit dem Restriction Monitor, um festzustellen, wie sich der Verkehr und die Erträge erholen werden. Außerdem führt er weiterhin zahlreiche Expertengespräche, die ihm helfen, seine Meinung zu bilden

Unter der Annahme, dass die Markterwartungen jenen der UBS für den Zeitraum 2020 bis 2022 entsprechen, impliziert der aktuelle Aktienkurs laut Castle entweder ein Volumen von 76 Prozent des Jahres 2019 (er kalkuliert mit 70 Prozent) oder einen Anstieg der Erträge um rund ein Prozent, (die UBS sagt minus 4,5 Prozent voraus), wenn man davon ausgeht, dass der Markt die Aktie mit einem Bewertungsmultiplikator von fünf für 2023 beim Verhältnis von Unternehmenswert zum EBITDA bewertet.

Die Schätzungen zum Ergebnis je Aktie unterstellen für 2021 ein Minus von 3,30 Euro. Die Prognosen für 2022 sehen dann einen Dreh ins Plus von 0,28 Euro vor. 2023 sollen 1,37 Euro herausspringen, 2024 bewegt sich die Vorhersage bei 1,97 Euro und für 2025 sind es 2,28 Euro. Daraus ergeben sich theoretisch perspektivisch sehr niedrige KGV-Relationen. Bis zum Jahr 2025 sehen die Kalkulationen allerdings keine Dividendenzahlungen vor.

An potenziell kursrelevanten Termin sind von Unternehmensseite die Bekanntgabe der Ergebnisse für das erste Quartal für den 29. April angekündigt sowie die Hauptversammlung am 4. Mai.


TUI-Aktie



Beim Reisekonzern TUI AG geht im Basisfall ein Verkaufsvotum mit einem Kursziel von 1,70 Pfund einher. Angesichts eines Schlusskurses von 3,89 Pfund am Freitag birgt diese Vorgabe 56,3 Prozent Luft nach unten. Im Negativfall seien sogar nur Notierungen von 0,60 Pfund vorstellbar und im Idealfall dafür aber auch Kurs von 4,24 Pfund.

Der zuständige Analyst Cristian Nedelcu hält die Frage für zentral, welchen freien Cashflow TUI in den nächsten zwei Jahren generieren kann? Im Geschäftsjahr 2018/19 sei ein bereinigter freier Cashflow von rund 200 Millionen Euro herausgesprungen. Unter der Annahme einer nahezu vollständigen Erholung auf das Niveau des Geschäftsjahres 2019 sollte TUI einen Cash-Vorteil von 1,4 Milliarden Euro erzielen, da das Working Capital abgebaut wird.

Dies werde jedoch kompensiert durch: i) den Cash-Burn in der ersten Hälfte des Geschäftsjahres 2021; ii) ausstehende Gutscheine in Höhe von 400 Millionen Euro; iii) der UBS-Erwartung erhöhter Bargeldrestriktionen durch die Regulierungsbehörden. Insgesamt prognostiziert man einen kumulierten Cash-Burn von 500 Millionen Euro im Geschäftsjahr 2021 und im Geschäftsjahr 2022, einschließlich Mittelzuflüssen aus Veräußerungen.

Außerdem beschäftigt den Analysten die Frage, um wie viel TUI den Bruttoverschuldungsgrad in den nächsten Jahren reduzieren muss? Unter der Annahme, dass das Unternehmen letztendlich den gleichen EBITDAR wie im Geschäftsjahr 2019 (2,3 Milliarden Euro) erreichen wird, kommt Nedelcu zu dem Schluss, dass die Bruttoverschuldung in den nächsten Jahren um 2,4 Milliarden Euro sinken muss, um die internen Ziele für den Bruttoverschuldungsgrad (weniger als die Dreifache Bruttoverschuldung zum EBITDAR) einzuhalten.

Die UBS glaubt, dass das Momentum rund um eine Wiedereröffnung der Reisebranche zu einer Divergenz zwischen dem Aktienkurs und dem fundamentalen Wert geführt hat. Man ist zudem der Ansicht, dass der Aktienkurs die künftige Cash-Generierung von TUI überschätzt und das zusätzliche Risiko unterschätzt, dass eine weitere Rekapitalisierung der Bilanz erforderlich ist.

COVID-19 habe zu einem bedeutenden Anstieg der Bruttoverschuldung und einer Schrumpfung des Geschäfts durch den Verkauf von Vermögenswerten geführt, während die Fähigkeit zu Wachstumsinvestitionen eingeschränkt worden sei. Geringere Vorauszahlungen seien zwar kurzfristig förderlich für die Liquidität, dürften aber nach Meinung von Nedelcu letztlich zu einer geringeren Produktdifferenzierung und niedrigeren Margen führen. Man erwartet, dass die Regulierungsbehörden die Bargeldbeschränkungen für erhaltene Vorauszahlungen erhöhen werden und rät vor diesem Hintergrund zum Verkauf.

In die Meinungsbildung fließen unter anderem die Daten des UBS Evidence Lab zu den Kreditkartenausgaben in Großbritannien ein und diese würden zeigen, dass Jet2 Marktanteile erobere. Man hat sich außerdem intensiv mit der Buchhaltung und dem Working Capital von Reiseveranstaltern beschäftigt. Auch zeige eine Analyse der Eigentümerstruktur der TUI-Tochtergesellschaften, der finanziellen Verschuldung und des Vermögensbesitzes die Grenzen auf.

Gemäß den Berechnungen von Nedelcu liegt der Unternehmenswert beim aktuellen Aktienkurs um rund 30 Prozent höher vor Covid-19. Auf Basis seines fairen Wertes würde TUI dagegen mit einem Abschlag von drei Prozent zum Unternehmenswert von vor Covid-19 gehandelt werden.

Nedelcu weist ansonsten auf die Erwartung hin, dass die Zivilluftfahrtbehörde in den nächsten Monaten eine öffentliche Konsultation zum regulatorischen Rahmen für die Reiseindustrie starten wird, was nach seiner Meinung ein Abwärtsrisiko darstellt, da er erwartet, dass ein Teil der Vorauszahlungen auf ein Treuhandkonto verschoben werden könnte. Seine These ist, dass es eine nur begrenzte freie Cashflow-Generierung selbst in einem Szenario einer sich erholenden Reisebranche gibt. Der Nachweis, dass diese These richtig sei, könnte die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer wieder auf die Bilanz lenken.

Die UBS-Schätzungen zum Ergebnis je Aktie sehen für 2021 einen Verlust von 0,88 Pfund vor und für 2022 dann wieder einen Gewinn von 0,45 Pfund. Die Schätzreihe für 2022 bis 2025 gestaltet sich wie folgt: 0,46 Pfund, 0,50 Pfund und 0,91 Pfund. Eine Dividendenausschüttung kommt in den Prognosen bis 2025 nicht vor.


Hinweis: Bei den Anlageurteilen zu den besprochenen Aktien handelt es sich um Empfehlungen der zitierten Investmentbanken. Deren Meinung kann, aber muss sich nicht mit den jeweiligen Einschätzungen der BÖRSE ONLINE-Redaktion decken.


Bildquelle: BÖRSE ONLINE, BÖRSE ONLINE, BÖRSE ONLINE

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