Anmerkung der Redaktion: Dieser Artikel erschien am 18.04.2020 erstmals online

Die Goldpreise haben sich in den vergangenen 15 Monaten gut entwickelt und insbesondere auch seit der jüngsten geldpolitischen Wende der Federal Reserve eine Rallye verzeichnet. Die Performance kann sich dabei auch im Vergleich mit anderen Anlageklassen in diesem Jahr sehen lassen.

Die Aufwärtsbewegung verlief zwar nicht geradlinig. Vielmehr kam es im März zu einer spürbaren Korrektur. Damals kam im Sog der allgemeinen Baisse an den Aktienmärkten auch das Edelmetall unter Druck. Vermutlich ganz einfach deshalb, weil die Anleger mit den Erlösen andere Finanzlöcher im Portfolio stopfen mussten. Die Schwankung des Goldpreises spiegelten aber letztlich auch die Abwärts- und dann Aufwärtsbewegung der Realzinsen wider.

Aufgrund der Covid-19-Ausgangssperren dürfte das Bruttoinlandsprodukt in den USA laut der Bank of America im 2. Quartal um 30 Prozent gegenüber dem Vorjahr zurückgehen, was der stärkste Rückgang in der modernen Geschichte wäre. Andere Länder wie Japan dürften im zweiten Quartal 2020 wahrscheinlich einen Rückgang von 21,8 Prozent erleben. Weil die Zentralbanken Gas geben, ihre Bilanzen zu erweitern und so versuchen, die Vermögenswerte und die Verbraucherpreise zu stützen, könnten am Ende viele Risiken sozialisiert werden, so die Metall-Strategen bei dem US-Institut.

Der Umfang der großen Zentralbankbilanzen habe sich in den vergangenen zehn Jahren relativ stabil bei etwa 25 Prozent gemessen am Bruttoinlandsprodukt bewegt. Weil die Wirtschaftsleistung jetzt stark schrumpfe, die fiskalischen Ausgaben in die Höhe schnellten und sich die Zentralbankbilanzen verdoppelten, könnten die Fiat-Währungen unter Druck geraten. Und als Folge davon dürften die Anleger nach Gold streben. Vor diesem Hintergrund hat die Bank of America ihre Prognosen zum Goldpreis nach oben angepasst, Konkret rechnet man jetzt mit einem durchschnittlichen Goldpreis von 1.695 Dollar je Feinunze im Jahr 2020 und mit 2.063 Dollar je Feinunze im Jahr 2021.

Zwar könnten ein anhaltend starker Dollar, eine geringere Finanzmarktvolatilität und eine geringere Schmucknachfrage in Indien und China beim Gold auch Gegenwind verursachen. Aber abseits der traditionellen Fundamentaldaten zum Goldangebot und zur -nachfrage sei es einfach so, dass die finanzielle Repression wieder ein außergewöhnliches Ausmaß angenommen habe. Die Zinssätze in den USA und den meisten G-10-Volkswirtschaften würden wahrscheinlich für einen sehr langen Zeitraum bei oder unter null liegen.

Gleichzeitig würden die Zentralbanken versuchen, die Inflation wieder über ihre eigenen Zielvorgaben zu drücken. Abgesehen von den realen Zinssätzen dürften Variablen wie das nominale Bruttoinlandsprodukt, die Bilanzen der Zentralbanken oder die offiziellen Goldreserven nach Ansicht der Bank of America die wichtigsten Bestimmungsfaktoren für den Goldpreis bleiben. Da die Zentralbanken und Regierungen dabei seien, ihre Bilanzen bzw. Haushaltsdefizite zu verdoppeln, haben die Strategen beschlossen, das Ziel für den Goldpreis auf 18 Monate von 2.000 Dollar auf 3.000 Dollar je Feinunze anzuheben. BÖRSE ONLINE berichten nachfolgend noch etwas detaillierter über die Gründe für diese Entscheidung.

Der zwischenzeitliche Ausverkauf spiegelte die Entwicklung der Realzinsen wider



Zum zwischenzeitlichen Rückgang der Goldpreise im März merkt die Bank of America an, dass dieser letztlich ein Spiegelbild der Entwicklung bei den Realzinsen gewesen sei. Da die Anleger die Ausweitung der Ausgangssperren in China auf die USA und die übrige Weltwirtschaft befürchteten, seien die Vermögenswerte und die Erwartungen bezüglich der Entwicklung der Verbraucherpreise phasenweise schneller gesunken als die Nominalzinsen, was wiederum Befürchtungen bezüglich einer wirtschaftlichen Depression zur Folge gehabt habe. Aufgrund der während der großen globalen Finanzkrise gezogenen Lehren, beeilte sich die US-Notenbank, ihre Bilanz auszuweiten, mit dem Ziel, die Liquidität der festverzinslichen Wertpapiere zu erhöhen und die US-Vermögenswerte wieder in die Höhe zu treiben, was dann letztlich auch zu einer deutlichen Erholung des Goldpreises führte.

Wie es weiter heißt, sind der Ausverkauf und die anschließende Erholung der Goldpreise im März eher mechanischer Natur gewesen. Als ultimativer Wertspeicher sei Gold ein Spiegelbild der Marktbewegungen aller wichtigen finanziellen und physischen Vermögenswerte. Schon in der Vergangenheit argumentierte die Bank of America, dass die Volatilität beim Gold eine Funktion aus den Realzinsen, dem Dollar, den Rohstoffen und des Risikos ist (siehe Grafik). Allein die Schwankungen dieser vier Variablen könnten bis zu 80 Prozent der Schwankungen der wöchentlichen Goldpreisänderungen erklären, was eine wichtige Vorlage für das Verständnis der Richtung zukünftiger Goldpreise darstelle.

Die Goldpreis-Volatilität hängt an Realzins, Dollar, Rohstoffen und dem Risiko



Quellen: BofA Global Research, Bloomberg



Die Goldpreis-Volatilität folgt tendenziell auch den Bewegungen auf anderen Märkten



Ein weiterer Faktor, über den man bei Edelmetallen nachdenken sollte, ist laut Bank of America die Volatilität. Jüngst habe auch die Volatilität bei Gold mit den allgemeinen Marktturbulenzen zugenommen, sie sei aber hinter dem Anstieg bei anderen Anlageklassen wie Aktien oder Öl zurückgeblieben. Aus der Sicht der Strategen bei dem US-Institut ist die Volatilität beim Gold in den vergangenen zwei Monaten mehr oder weniger der Volatilität der G10-Währungen gefolgt, insbesondere im Gleichschritt mit vermeintlichen Safe-Hafen-Währungen wie japanischer Yen und Schweizer Franken.

Im Gegensatz zu anderen Rohstoffmärkten sei die Laufzeitstruktur der Volatilität bei Gold stärker an die Volatilität von Papieranlagen angeglichen. Anders als bei Erdöl oder Erdgas werde Gold auch nicht durch die Lagerhaltungsdynamik eingeschränkt, und sein Preis strebt nicht zwangsläufig in Richtung der langfristigen Grenzkosten bei der Produktion.

Zu beachten sei auch, dass die physische Abwicklung von Papierkontrakten dazu führe, dass Gold im Vergleich zu anderen vermeintlich sicheren Häfen einzigartige Merkmale aufweise. In normalen Zeiten, wenn der CME-Liefermechanismus reibungslos funktioniere, seien etwa die Unterschiede zwischen Gold-Futures und dem physischen Goldmarkt in der Regel recht gering. Dennoch sei die Spanne zwischen Futures- und physischen Preisen in letzter Zeit aber aufgebläht gewesen. Erklären lasse sich das mit teilweise bestehenden Bedenken bezüglich von Unterbrechungen der Lieferungen in die USA aufgrund der jüngsten Reisebeschränkungen, da der Londoner Markt in der Regel New York mit Liquidität versorgt. Während Futures-Kontrakte relativ selten bis zum Ablauf gehalten würden, hätten die Lagerbestände in den CME-Lagern zuletzt weit unter dem Open Interest gelegen.

Wichtig zu wissen sei auch, dass der CME-Kontrakt auf 100.000 Unzen Gold basiere, während es bei jenem in London 400.000 Unzen seien. Dies sei von Bedeutung, da rund ein Drittel der weltweiten Raffineriekapazität wegen der Coronavirus-Beschränkungen geschlossen worden seien, was die Umwandlung von Barren in für die Lieferung an die CME geeignete Formen zu einer Herausforderung gemacht habe. Zur Bewältigung dieser Probleme habe CME inzwischen neue Futures eingeführt, die auch Barren von 400.000 Unzen akzeptieren. Dies dürfte letztlich dazu beitragen, Liquiditätsprobleme zu mildern, auch wenn es einige Zeit dauern könne, bis das Open Interest auf den neuen Kontrakt umgestellt werde. Darüber hinaus, und dies sei vielleicht noch wichtiger, hätten die Schweizer Raffinerien ihren Betrieb wieder aufgenommen, während die Versicherer jetzt auch Charterflüge akzeptieren, um Gold nach New York zu bringen, und nicht nur kommerzielle Verbindungen. Es überrasche daher nicht, dass sich der Unterschied zwischen Futures und physischem Gold verringert habe.

Abgesehen von den zuvor erwähnten Faktoren, interagiere Gold auch mit verschiedenen Finanzmärkten auf unterschiedliche Weise. So sei beispielsweise zuletzt zu sehen gewesen, dass die die Korrelation zwischen Gold und Aktien in letzter Zeit positiv geworden sei (siehe Grafik). Die positiven Korrelationen zwischen Aktien und Gold sind nach Ansicht der Strategen ein mögliches Zeichen dafür, dass die Aktienmärkte die Talsohle noch nicht vollständig durchschritten haben und dass der Goldmarkt noch Spielraum nach oben hat. Der Auslöser dafür könnte hier eine Verlängerung der Lockdown-Beschränkungen in den nächsten Wochen sein.

Die Korrelation zwischen Gold und Aktien war zuletzt positiv



Quelle: BofA Global Research. Data from 1/2/2020 to 4/17/2020.



Trotz der Rallye ist die Goldpositionierung noch überraschend schwach



Ein weiterer Grund, warum man sich bei der Bank of America mit Blick auf Gold besonders konstruktiv gibt, ist die Tatsache, dass das hauseigene Positionierungssignal für Gold darauf hindeutet, dass die Momentum-Investoren nur relativ gering mit Wetten auf steigende Notierungen beim Gold am Markt aktiv sind (siehe Grafik). Das sei im Januar mit einer damals bestehenden Übergewichtung noch ganz anders gewesen. Der jüngste Anstieg beim Goldpreis habe jedenfalls bisher noch nicht wieder zu einer vergleichbaren Long-Positionierung wie zum Jahresbeginn geführt.

Obwohl Gold zuletzt insgesamt einen guten Lauf gehabt habe und es wie bereits erwähnt gute Gründe dafür gibt, warum das so ist und auch noch weiter anhalten könnte, stellen sich die Experten bei der Bank of Amerika natürlich auch die Frage, was den Goldpreis ausbremsen könnte. In diesem Zusammenhang findet zunächst erst einmal Erwähnung, dass ein starker Dollar nicht hilfreich wäre. In diesem Jahr und auch im Jahr 2019 habe sich Gold zwar besser entwickelt als jede G10-Staaten-Währung und auch besser abgeschnitten als alle wichtigen Währungen der Schwellenländer. Der handelsgewichtete US-Dollar habe sich jedoch gut gehalten und historisch gesehen habe ein starker Dollar eher bremsend auf den Goldpreis gewirkt.

Ein weiterer Faktor, der einen Anstieg des Goldpreises begrenzen könnte, sei relative Stabilität an den Aktienmärkten. Unterstützt durch die Lockerungen der Fed sei der Volatilitätsindex VIX in den vergangenen Wochen viel schneller gefallen als in früheren Episoden. Das Aktienderivate-Team der Bank of America habe bereits am 24. März argumentiert, dass wir den Höhepunkt der Panik bereits gesehen haben dürften. Gleichzeitig habe man jedoch davor gewarnt, dass die Tiefstände an den Aktienmärkten erst noch kommen könnten. Auch die Volatilität am Goldmarkt habe zuletzt wieder abgenommen und eine allgemeine geringere Volatilität wäre erfahrungsgemäß eher als eine Bremse für den Goldpreis einzustufen.

Momentum-Anleger sind derzeit nur in bescheidenem Umfang mit Wetten auf steigende Goldpreise positioniert



Quelle: BofA Global Research. Data from 1/1/2019 to 4/17/2020.



Es gibt gute Gründe dafür, warum Zentralbanken weiter Gold kaufen dürften



Gegenwind für Gold sei außerdem auch noch aus anderen Ecken denkbar. So gehe in der Regel die Schmucknachfrage zurück, wenn die Preise steigen, da Käufer in Schwellenländern wie Indien oft nur über ein begrenztes Budget verfügen. Da sich der Handel mit Schmuck oft auf die Spotmarktpreise beziehe, bedeutet dies, dass bei einer Erholung der Goldpreise weniger Unzen gekauft werden können. In der Tat seien die Goldeinfuhren in Indien zuletzt recht gering gewesen, wobei das aber auch durch die geringen Besucherzahlen in den Geschäften aufgrund der jüngsten Ausgangssperrung von Covid-19 beeinflusst worden sein dürfte.

Auch in China, dem zweitgrößten physischen Markt, seien die Schmuckverkäufe seit einiger Zeit gedämpft ausgefallen, was mit dem Gesundheitsnotstand im ersten Quartal und der damit verbundenen Konjunkturschwäche zu erklären sein dürfte. Darüber hinaus korreliere der Altmetallmarkt positiv mit den Goldpreisnotierungen, wobei die Besitzer von Altmetall oft einen Anreiz haben, ihr Gold zu monetarisieren, wenn die Preise steigen. Diese Dynamiken auf den Schmuck- und Schrottmärkten verdeutliche die Bedeutung, welche den Investoren bei der Goldpreisfindung zukomme. Wenn der Preis für das gelbe Edelmetall steigt, müssen sie noch mehr kaufen, um die skizzierten negativen Effekte zu kompensieren.

Die physische Nachfrage auf den traditionellen Goldmärkten, wie z.B. im Schmuckbereich, falle derzeit eher gering aus und könnte die Edelmetallpreise belasten. Die Zentralbanken der wichtigsten Schwellenländer seien in den vergangenen Jahren jedoch eifrige Käufer von Gold für ihre Reserveportfolios gewesen (Grafik). Da die Zentralbanken in den Industrieländern ihre Bilanzen zur Stützung der inländischen Vermögens- und Verbraucherpreise ausgeweitet hätten, (Grafik), seien einige Zentralbanken der Schwellenländer zu proaktiveren Käufern von Edelmetallen geworden. Insbesondere Russland, China und Indien hätten sich in den vergangenen fünf Jahren dafür entschieden, ihre Goldbestände zu erhöhen, um sich von den Positionen in Staatsanleihen der G-10-Staaten weg zu diversifizieren.

Angesichts der Gold-Performance sind die Goldkäufe der Zentralbanken aus der Sicht der Bank of America letztlich aber trotzdem sogar eher bescheiden ausgefallen. Vor allem aufgrund des vollzogenen Preisanstiegs seien die offiziellen Goldreserven in Prozent des globalen Bruttoinlandsproduktes seit Jahren kontinuierlich gestiegen), was die Frage aufwerfe, warum es nicht zu weiteren Käufen gekommen sei. Schließlich befindet sich Gold in Prozent der weltweiten Zentralbankaktiva in einem Abwärtstrend, was vor allem auf die massiven Bilanzexpansionen der vergangenen Jahre zurückzuführen sei. Nach Ansicht der Bank of America ist es genau dieses Verhältnis zwischen den Zentralbankaktiva im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt und den Goldaktiva im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt, das Gold in einer Zeit wie dieser zu einem sehr attraktiven Vermögenswert mache. Eine kürzlich vom World Gold Council durchgeführte Umfrage ergab außerdem, dass 76 Prozent der Zentralbanken die Rolle von Gold als sicherer Hafen schätzten, während 59 Prozent seine Wirksamkeit als Portfolio-Diversifizierer anerkennen würden.

Die Zentralbanken wichtiger Schwellenländer waren in den Vorjahren eifrige Goldkäufer



Quellen: BofA Global Research, Bloomberg



Beispiellose Haushaltsdefizite und Staatsverschuldung sprechen für einen steigenden Goldpreis



Wie die Bank of Amerika weiter ausführt, seien die Inflationserwartungen zwischenzeitlich kollabiert, sie hätten sich aber wieder erholt, als die Fed mit dem Versuch angefangen habe, den Preisverfall bei festverzinslicher Wertpapieren und den Verbraucherpreisen zu stoppen. Jetzt, da sich die Fed verpflichtet habe, alles zu tun, was nötig ist, um weit verbreitete Konkurse in den USA zu verhindern, der Kongress zudem einen Konjunkturankurbelungsplan in Höhe von zwei Billionen Dollar aufgelegt habe und das Wirtschaftswachstum zum Stillstand gekommen sein dürfte, bis es ein Heilmittel oder einen Impfstoff gegen das Coronavirus gibt, könnte die Inflation steigen, selbst wenn das Bruttoinlandsprodukt nicht steigt, so die These. Dieser Hintergrund dürfte sich nach Meinung der Bank of Amerika als sehr positiv für Gold erweisen. In ähnlicher Weise dürfte der starke Anstieg der EZB-Bilanz in Verbindung mit der wahrscheinlich bevorstehenden massiven weiteren Expansion eine starke Unterstützung für Gold darstellen.

Eine der interessantesten vor uns liegenden Entwicklungen dürfte es sein, dass das US-Bruttoinlandsprodukt im 2. Quartal 2020 um 30 Prozent gegenüber dem Vorjahr zurückgehen könnte, was den stärksten Einbruch in der modernen Geschichte darstellen würde. Da die US-Zentralbanken sowie auch andere Notenbanken sich beeilten, ihre Bilanzen auszuweiten und die Wirtschaftsflaute zu stoppen, könnten viele Risiken letztlich sozialisiert werden, was die Attraktivität von Gold erhöhen würde. Insgesamt hätten sich die Bilanzen der wichtigsten Zentralbanken in den vergangenen zehn Jahren stabil bei etwa 25 Prozent gemessen am Bruttoinlandsprodukt gehalten. Aber mit Covid-19 habe ganz offensichtlich ein Wettlauf um die Erhöhung der Bilanzen und die Rettung inländischer Vermögenswerte begonnen (siehe Grafik).

Ein weiterer wichtiger Punkt, den es laut den Strategen zu bedenken gilt, sei die Tatsache, dass die Regierungen weltweit ihre Ausgaben wie nie zuvor in Friedenszeiten erhöhen, während die Zentralbanken das Risiko auf den Finanzmärkten sozialisieren. Die fiskalischen Ausgabenpläne in den entwickelten Volkswirtschaften seien atemberaubend, ob man sie nun in Dollar oder als Prozentsatz des Bruttoinlandsproduktes auf der Basis einzelner Nation betrachte. Natürlich verfügten die Schwellenländer nicht über die inländische Ersparnisbasis, um ebenfalls eine solche außerordentliche Leistung zu erbringen, aber ihre Zentralbanken könnten sich dafür entscheiden, Staatsanleihen der entwickelten Länder zugunsten von Gold zu reduzieren.

Das hauseigene Portfolio-Allokationsinstrument habe seit Mitte März wieder eine Long-Position bei Gold aufgebaut. Die dabei zum Einsatz kommende Technik sei repräsentativ für das, was auch einige andere systematische Cross-Asset-Portfolios verwenden würden. Die so gemanagte Portfolios sowie andere traditionelle Portfolios mit einem ähnlichen Risikoprofil, dürften ihre Positionierung beim gelben Edelmetall in den kommenden Monaten erhöhen. Zur Investmentnachfrage heißt es, diese habe in den vergangenen Jahren stark mit dem Goldpreis korreliert, und man erwartet, dass genau diese Käufergruppe den Goldpreis weiter nach oben treiben wird. Der derzeit vorherrschende makroökonomische Hintergrund lasse das jedenfalls als plausibel erscheinen.

Der Umfang der Zentralbankbilanzen schießt nach oben



Quellen: BofA Global Research, Bloomberg



Die Goldpreisprognosen der Bank of America im Detail



Die Strategen bei der Bank of America erinnern in ihrer Studie daran, dass sich schon längter zu den Goldbullen zählen und sich an der konstruktiven Haltung auch während der jüngsten volatilen Phase nichts geändert habe. Inzwischen sei es so, dass Gold bereits die bisherige hauseigene Durchschnittsprognose für das 4. Quartal 2020 von 1.700 Dollar je Feinunze erreicht habe.

Die zuletzt beschlossenen fiskalpolitischen Anreize sowie die zahlreichen Gelddruck-Aktivitäten der Zentralbanken mit dem Ziel, die Finanzmärkte zu stützen, tragen zu der neuen hausinternen Erwartungshaltung bei, dass die Fundamentaldaten einen weiteren Anstieg beim Goldpreis auf 2.250 Dollar je Feinunze im Jahr 2021 rechtfertigen. Dabei dürften der starke Dollar, die künftig wieder geringere Marktvolatilität und die geringere Schmucknachfrage für Gegenwind sorgen.

Abgesehen von den Fundamentaldaten zum Angebot und zur Nachfrage sei es so, dass die finanzielle Repression wieder ein außerordentlich hohes Ausmaß erreicht habe. Die Zinssätze in den USA und den meisten G-10-Volkswirtschaften dürften wahrscheinlich für einen sehr langen Zeitraum bei oder unter null verharren, so wie die Zentralbanken versuchen dürften, die Inflation wieder über ihre Ziele zu drücken. Abgesehen von Variablen wie Realzinsen, Dollar und das Marktrisiko dürften Variablen wie das nominale Bruttoinlandsprodukt, die Bilanzen der Zentralbanken oder die offiziellen Goldreserven die wichtigsten Determinanten für den Goldpreis bleiben. Wenn die Zentralbanken ihre Bilanzen verdoppelten, während das Bruttoinlandsprodukt kontrahiere, werde der Goldpreis in die Höhe schnellen.

Daher erhöht die Bank of America das Goldpreisziel auf Sicht von 18 Monaten von 2.000 Dollar auf 3.000 Dollar je Feinunze. Bei einer aktuellen Goldnotiz von 1.714,30 Dollar je Feinunze bedeutet das nichts anderes, als dass der Preis um 75 Prozent steigen müsste, um diese Vorgabe zu erreichen. Zum Abschluss verweisen die Strategen in ihrer Studie noch darauf, dass Google-Suchtrends darauf hindeuten, dass das Interesse an Gold auf breiterer Ebene wieder zunimmt und das sei als ein früher Echtzeit-Indikator einzustufen, der darauf hindeuten könnte, dass der Goldpreis noch weiter Fahrt aufnimmt.

Die Gold- und Silberpreis-Prognosen der Bank of America im Überblick