Marktpreise sind meistens falsch. Wir kennen nur meist nicht das Ausmaß der Fehlbewertung, in manchen Fällen nicht einmal das Vorzeichen." Diese Feststellung eines unbekannten Investors spiegelt die Schwierigkeiten wider, den fairen Unternehmenswert abzuleiten. Das gilt heutzutage mehr denn je. Erstens stoßen traditionelle Diskontierungsmodelle aufgrund der Niedrigzinsen an ihre Grenzen. Angesichts des damit einhergehenden niedrigen Diskontierungsfaktors wird der rechnerisch faire Wert für Aktien(märkte) zu hoch ausgewiesen.

In vielen Berechnungen geht der Ansatz des aktuellen niedrigen Marktzinses für eine risikofreie Anlage nicht einher mit einer entsprechenden Abwärtsrevision der Gewinnerwartungen. Letzteres ist aber zwingend notwendig - ein Niedrigzinsumfeld ist üblicherweise auch die Kehrseite eines schwachen Wachstumsumfelds. Aber selbst im Fall adäquat angesetzter künftiger Gewinne ergeben sich Probleme. Bei Zinsniveaus, die nach unten verzerrt sind, deuten die impliziten Diskontierungsfaktoren auf eine relativ hohe Risikoprämie hin (als Differenz zwischen Basiszins und Diskontierungsfaktor). Dies passt aber nicht zu der Beobachtung, dass eine zu expansive Geldpolitik üblicherweise zu einer steigenden Risikobereitschaft der Investoren führt. In der Folge überschießen die Aktienkurse den langfristig fairen Wert, etwa festgemacht am zyklusbereinigten mittleren Kurs-Gewinn-Verhältnis. Dies ist aktuell vor allem in den USA der Fall, während europäische Aktien im langfristigen Vergleich weiter vernünftig bewertet sind. All dies zeigt die Grenzen traditioneller Bewertungsmodelle im aktuellen Zinsumfeld auf.

Ein zweites Problem für die Aktien(markt)bewertung resultiert aus den gestiegenen politischen Unsicherheiten, die sich etwa im Zulauf für populistische Parteien widerspiegeln. Dies birgt die Gefahr von Handels- und Migrationshemmnissen. Die potenziellen Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung sind aber nicht eindeutig. Einerseits ist dies wachstumshemmend, da es sich negativ auf die internationale Arbeitsteilung und damit auf das Produktivitätswachstum auswirkt. Gewinnerwartungen müssten nach unten korrigiert werden, insofern wäre der Bewertungseffekt negativ. Andererseits wäre ein Rückgang des internationalen Handels aber auch inflationsfördernd. Aufgrund des geringeren Produktivitätswachstums schließt sich die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage schneller, außerdem steigen über höhere Zölle die administrativen Preise. Ex ante sind die Auswirkungen auf den (nominalen) Diskontierungssatz somit nicht eindeutig. Zwar würde der Realzins sinken, die Inflationsprämie hingegen würde steigen.

Schließlich ist auch die Auswirkung des technologischen Wandels auf die Unternehmensbewertung nicht eindeutig. Auf Einzelwertebene führt die "schöpferische Kraft der Zerstörung" (neudeutsch: Disruption) zu Gewinnern und Verlierern. Da diese a priori schwer zu identifizieren sind, wäre eine höhere Risikoprämie gerechtfertigt. Sollte die sich abzeichnende vierte industrielle Revolution aber gesamtwirtschaftlich zu Produktivitätsgewinnen führen, würde sich dies in Diskontierungsmodellen über einen Anstieg der zu erwartenden Gewinne positiv auswirken. Ex ante wäre damit auch hier der Nettoeffekt unklar: Ein höherer Realzins stünde einer niedrigeren Inflationsprämie gegenüber. Aktuell gibt es jedoch noch keine Anzeichen eines steigenden gesamtwirtschaftlichen Produktivitätswachstums.

Haben sich traditionelle Bewertungsmodelle also überlebt? Nein. Ein Verzicht auf sie hieße, das Kind mit dem Bade auszuschütten. Trotz der aktuellen Herausforderungen behalten Vergleiche mit historischen Bewertungsvielfachen - wir bevorzugen das zyklusbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis - ihre Rolle als Bewertungsanker. Und sei dies nur, um zumindest das Vorzeichen von Fehlbewertungen richtig einschätzen zu können.

Stefan Hofrichter
Hofrichter ist diplomierter Volkswirt und hält einen Abschluss in Betriebswirtschaftslehre von der Fachhochschule der Deutschen Bundesbank. Er kam 1996 als Portfoliomanager zu Allianz GI. Zu seinen Themengebieten zählen weltweite volkswirtschaftliche Zusammenhänge sowie die globale und europäische Asset Allokation. Allianz Global Investors ist weltweit einer der führenden aktiven Investmentmanager.