SONDERVERÖFFENTLICHUNG

Nichts hinausschieben, früh und beherzt zugreifen

Nichts hinausschieben, früh und beherzt zugreifen

WKN: 929969 ISIN: GB0002405495 Schroders plc

30,74 EUR
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23.10.2020 - 08:00
25.09.2020 09:50:50

Die rasche Erholung der Finanzmärkte hat viele wie der plötzliche Absturz überrascht. Aktives Fondsmanagement hat in beiden Phasen der Corona-Krise Stärke gezeigt. Im €uro-Tischgespräch berichten die verantwortlichen Experten für die Multi-Asset Portfolios von Amundi, Assenagon, NORD/LB, ODDO BHF und Schroders über sechs Monate harte Arbeit ihrer Teams und Strategien.

Die Gesprächspartner


Jörg Moshuber ist seit 2012 leitender Portfolio-Manager des Amundi Ethik Fonds, der seit 30 Jahren mit Bottom-up-Ansatz nachhaltige Investment tätigt und mittlerweile 1,2 Milliarden Euro schwer ist. Er managt nachhaltige Mandate in verschiedenen Risikoklassen, auch Top-down-Varianten mit quantitativen Modellen. Vorher war Moshuber für die Asset Management Gesellschaft AMG der Bank Austria im Multi-Asset Bereich, unter anderem auch mit Op tionsstrategien, tätig.

Ingmar Przewlocka ist seit über 20 Jahren im Multi-Asset Bereich tätig. Als Senior Multi-Asset Manager verwaltet er bei Schroders seit 2018 Absolute- und Relativ-Return-Fonds sowie Einzelmandate. Als Eigenhändler (Aktien, Devisen, Anleihen) einer großen Regionalbank gestartet, betreute er seit 2007 Renten- und Multi- Asset Portfolios bei der MEAG. 2013 gründete er mit Kollegen Skalis und war bis zum Eigentümerwechsel CIO dieser Multi-Asset Fonds-Boutique.

Thomas Romig verantwortet seit 2015 das Multi Asset Management bei Assenagon. Vorher war er in gleicher Funktion seit 2009 für Union Investment und in den 13 Jahren zuvor für Allianz Global Investors tätig. Romig schloss sein Studium an der Universität Nürn- berg mit einem Master in Business Administration ab und ist CEFA (Certified European Financial Analyst).

Jan Viebig ist Chief Investment Officer (CIO) der ODDO BHF AG. Zuvor leitete er das Asset Management bei Hauck & Aufhäuser Privatbankiers und nahm führende Positionen bei Harcourt, Vontobel (Alternatives) und Credit Suisse (EM) ein. Von 1999 bis 2009 war er bei der DWS (Deutsche Bank Gruppe) für internationale und Schwellenmärkte verantwortlich und verwaltete als Hedgefondsmanager diverse Long/Short-Aktien-, Absolute-Return- und Long-only-Fonds.

Jens Zimmermann ist gebürtiger Bremer und verfügt über eine langjährige Kapitalmarktexpertise. Er ist fast so lange Wertpapierspezialist, wie es den DAX gibt - seit 1989. Noch länger ist er bei der NORD/LB, seit 38 Jahren. Zusammen mit 14 Kollegen*innen verantworten er und sein Team die individuelle Vermögensverwaltung und die hauseigenen Fonds.

Das Tischgespräch


€uro am Sonntag: Welche speziellen Herausforderungen bestanden für das aktive Management in den zurückliegenden sechs Monaten der Corona-Krise?
Thomas Romig (Head of Multi Asset Portfolio Management Assenagon): Kühlen Kopf behalten und beherzt handeln. Die größte Herausforderung, nachdem wir gut aus den Märkten herausgekommen sind, war in den Monaten März und April wieder zu investieren und die Risk-on-Positionierung beizubehalten. Denn in jeder Krise ist der Ausstieg einfacher, als in ­Zeiten hoher Volatilität den Einstieg zu ­wagen. Das Volatilitätsniveau an den Options­märkten war hoch, Calls und Puts wurden in der Portfoliosteuerung nicht eingesetzt, da sie sehr teuer waren.


Jens Zimmermann (Leiter Asset- und Portfolio­-Management NORD/LB): Keine der üblichen Absicherungen trägt in solchen Zeiten. Wir haben uns auf die ersten Minussalden hin entschlossen, im Markt zu bleiben, und relativ früh US-Treasuries gekauft. Das erlaubte einen Market-­Hedge, der kostengünstiger als über Puts oder Volatilitäten war. Herausfordernd war auch die Kluft zwischen den zu erwartenden wirtschaftlichen Schäden und der schnellen Kurserholung speziell der Technologiewerte. Zahlen, Daten, Fakten einer fundamentalen Betrachtung hatten dafür wenig Aussagekraft. Wir haben daher an unserer breiten Aufstellung festgehalten.


Jörg Moshuber (Leitender Portfolio-Manager Amundi): Das braucht Nerven, denn historische Korrelationen haben in diesem Abschwung nicht gehalten. In der Corona-Krise sind sie komplett gebrochen und haben auf Gleichlauf geschaltet, was ich in dieser Heftigkeit noch nie vorher gesehen habe. Selbst klassische "Safe Heaven"-Assets wie deutsche Bundesanleihen haben verloren, wenn auch vielleicht weniger dramatisch. Das beweist, dass an den Märkten neue Strukturen wirken. Ein Beispiel: Fonds, deren Ziel es ist, Aktienindizes synthetisch, also mit Derivaten, abzubilden, mussten, um Rückflüsse bedienen zu können, nicht nur die Derivate verkaufen, sondern auch das Collateral, das aus Anleihen besteht. Da aber viele Bonds an den Krisentagen extrem illiquide waren, wurden zuerst die Anleihen mit höherer Bonität verkauft, da diese liquider sind. Dies führte zu einem Gleichlauf von Aktien und Anleihen hoher Bonität, die sonst oft negativ korrelieren. Der schlimmste Stress blieb aber auf sehr wenige Tage konzentriert. Danach haben sich die Korrelationen wieder eingespielt. Uns in der Amundi-Gruppe haben diese kritischen Tage weniger zugesetzt, weil unsere italienischen Kollegen sehr früh vom Lockdown betroffen waren. Schon am 23. Februar gab es eine sonntägliche ­Krisensitzung mit dem Alarmruf an alle Fondsmanager: "Zyk­liker raus - es wird dramatisch."


Jan Viebig (CIO der ODDO BHF AG): Für die meisten Vermögensverwalter war es schwierig, in den Krisenmodus zu schalten. Das Besondere an dieser Baisse war nicht der absolute Kursrückgang, sondern sein Tempo - der schnellste Kurs­rückgang der jüngeren Finanzgeschichte. Während uns die Schnelligkeit überrascht hat, haben wir den Tiefpunkt allerdings sehr gut anhand von Bewertungsmodellen erkannt. Mitte März haben wir einen Stufenplan formuliert, nach dem wir schrittweise unser Aktienrisiko erhöhten. Zudem legten wir vor dem Hintergrund der Krise noch mehr Wert auf die Qualität unserer Investments. Wir haben eine rasche Erholung der Volkswirtschaft wie bei vergangenen Pandemien erwartet. Die großen Hilfspakete der Geld- und Finanzpolitik haben die volkswirtschaftliche Erholung sogar noch beschleunigt.


Ingmar Przewlocka (Multi-Asset Fund Manager Schroders): Wir sind ebenfalls schnell wieder eingestiegen, mussten uns dafür aber von der vorherrschenden Panik separieren und den Investmentkennziffern unseres Strategieansatzes glauben. Als die Notenbanken intervenierten und die Fed Unternehmensanleihen direkt adressierte, gab es exzellente Chancen, in bestimmte Bereiche von Corporate Bonds einzusteigen. Uns half, bereits mehrere Korrekturen miterlebt, im Vorfeld sauber gearbeitet und Risiken direkt adressiert zu haben. Wir hatten die Aktienquote deutlich reduziert und nicht auf normale Korrelationen gehofft.


Viebig (ODDO BHF): Kleine Anekdote zum Thema "Erfahrung hilft": Im Jahr 2002/2003 hatte ich - damals noch bei ­einer anderen Gesellschaft - bei der Auflegung und Verwaltung eines China-Fonds bereits die SARS-Pandemie erlebt. Die Volkswirtschaft ist damals in China und Hongkong zunächst stark eingebrochen und hat sich dann sehr schnell erholt. Dieses Muster hat sich auch bei der Covid-Krise wiederholt. Es ist schwer, das Ausmaß einer Pandemie richtig einzuschätzen. Aus der Erfahrung mit vergangenen Pandemien kann man aber gut ableiten, dass auf den schnellen Einbruch eine ebenso rasche Erholung der Volkswirtschaft und der Finanzmärkte folgt.

Gab es auch Assets, die sich beim Ausstieg gesperrt haben? Etwa weil zu viel Volumen gleichzeitig auf den Markt kam und Käufer fehlten?
Przewlocka (Schroders): Das bleibt bei einer breiten Aufstellung nicht aus. Bei unseren Hochzinsanleihen (High Yield) haben wir folglich nicht mehr versucht, rauszugehen und Liquidität zu gewinnen. Wir haben stattdessen Makro-Hedges eingefügt, die günstig und liquide sind. Erhöhung der Duration über Treasuries und direkte Absicherung des Aktienexposures über Futures. Durch die seit Jahren enorme Präsenz der Notenbanken waren viele Produkte in gewissen Assetklassen überrepräsentiert. Speziell bei Unternehmensanleihen war klar, dass es dort nicht die gleiche Liquidität geben würde wie in normalen Zeiten.

Moshuber (Amundi): … wobei die Liquidität in Unternehmensanleihen in den Monaten vor Februar auch nicht besonders hoch war. Und es übrigens auch jetzt noch nicht ist.

Przewlocka (Schroders): Unbestritten, aber es existiert ein Unterschied zwischen keiner und wenig Liquidität. Man hatte an den Ultra-­Stress-Tagen sogar bei US-Treasuries gewisse Probleme, weil es nicht im Entferntesten mehr ein Gleichgewicht von Kauf- und Verkaufsinteresse gab. Folglich klafften die Geld-Brief-Spannen (Bid-Ask-Spread) stark auseinander. Es kann einfach nicht funktionieren, wenn am Kapitulationszeitpunkt sehr, sehr viele durch dieselbe Tür wollen.

Romig (Assenagon): Gewarnt durch unser etabliertes Indikatorenset konnten wir zeitnah unsere Portfolios umschichten. Diese Systematik war der Schlüssel für unsere aktuell und langfristig respektable Positionierung und Performance. Speziell bei Unternehmensanleihen haben wir reagiert, bevor der Markt austrocknete. Diese Anleihen haben wir wieder beim Wiedereinstieg genutzt: Sie hatten wie ­Aktien stark gelitten. Erst fanden nur die guten Risiken von einem "BBB"- bis zu einem "A"-Rating wieder Käufer. Aktuell sind Corporates weitgehend ausverkauft, nur bei "B"- oder "CCC"-­Bewertungen ist noch etwas zu holen, weil sich nur wenige Investoren an sie herantrauen. Der Markt hat ganz klassisch die Risikopyramide von oben herab abgefrühstückt.

Wie geht man nach Corona mit den Märkten um? Speziell mit Anleihen, deren Kurse der Niedrigzins nach oben gepeitscht und deren Erträge er nach unten geknüppelt hat?
Romig (Assenagon): Es gibt generell keine gleichförmigen Assetklassen mehr, sie fächern sich auf. Und im Verlauf einer Krise gibt es wiederum einen sehr hohen Gleichlauf. Wir haben in den zurückliegenden sechs Monaten eine Korrelation von quasi eins gesehen und es gab nur zwei Bereiche, sich dem zu entziehen: US-Regierungsanleihen und Long- Volatilität. Der Rest an Investments, die früher in Stress­phasen Multi-Asset Portfolios puffern konnten, sind mehr oder weniger komplett ausgefallen.

Przewlocka (Schroders): Folglich muss man jeden separaten Bereich weiter und tiefer aufspalten. Wie splitten Sie den Bondbereich? Wo kriegen Sie noch einen Return, der mit dem Risiko vereinbar ist? Sind Sie regional genügend differenziert und optimal ausgerichtet? Kurzum, man muss sein Portfolio viel differenzierter betrachten und die einzelnen Kontributoren genau evaluieren.

Viebig (ODDO BHF): Gerade in Krisenzeiten setzen wir auf Qualität und Diversifikation. Dann macht es Sinn, das Risiko nicht nur an der Volatilität zu messen, sondern das Ausfallrisiko in den Mittelpunkt zu stellen. Bei Anleihen achten wir als Qualitätsinvestor auf ein geringes Ausfallrisiko und meiden Unternehmen, die hoch verschuldet sind, geringe Eigenkapitalrenditen aufweisen und deren Geschäftsmodelle in der Krise leiden. Dazu gehören Unternehmen aus der Luftverkehrsindustrie, Hotels und Banken. Auf der anderen Seite haben wir von Unternehmen mit hoher Qualität profitiert, also profitablen Unternehmen mit stabilen Geschäftsmodellen. Hierzu zählen zum Beispiel Unternehmen, die ein digitales Geschäftsmodell aufweisen, und Werte aus der Pharma­industrie und der Medizintechnik.

Przewlocka (Schroders): Man muss in allen Assets wählerisch sein. Der treibende Faktor ist seit Jahren der Liquiditätszyklus, der eine generelle Überbewertung nahezu aller Assets mit sich bringt. Es geht also um das, was relativ noch attraktiv geblieben ist. Bei Staatsanleihen gibt es keine Attraktivitätsprämien mehr, bei Credits in einzelnen Segmenten und Titeln ist das Risk-Return-Verhältnis gerade noch akzeptabel. Man wird solche Perlen ohne gutes Research in den kommenden Jahren aber nicht herauspicken können.

Romig (Assenagon): Unternehmensanleihen mit hoher Qualität sind faktisch bereits die neuen Bundesanleihen geworden, weil bei diesen Anleihen noch eine positive Zahl bei der laufenden Rendite steht. Aus Makro-Sicht ist die Herausforderung, das jeweilige Risk-Return-Profil des Investments richtig abzuschätzen. Dabei hilft grundsätzlich, dass viele große Anleger wie Pensionskassen ihre Verpflichtungen erfüllen müssen: Wenn diese ein bis zwei Prozent bei Corporates sehen, auf denen ein vernünftiger Name steht, dann werden sie zugreifen, auch in einer Krisensituation.

Zimmermann (NORD/LB): Buy-and-Hold-­Strategien bei Anleihen funktionieren schon seit geraumer Zeit nicht mehr. Die wahnsinnigen Auswüchse der Notenbankpolitik Richtung Nulllinie haben dazu geführt, dass wir uns von Staatsanleihen ganz verabschiedet haben und nun mehr auf Corporates setzen. Die Auswahl setzt fundamentales Research ähnlich wie bei Aktien voraus, weil man Emittenten- und Ausfall­risiko im Griff haben muss. Die aktive Steuerung der Laufzeit (Duration) ist bedeutungslos geworden. In unseren Bond-Portfolios beträgt die Laufzeit aktuell im Schnitt sechs Jahre. Spielraum sehen wir bei genau analysierten Neuemissionen.

Moshuber (Amundi): Differenzierung gewinnt in allen Sektoren an Gewicht. Sie muss aber bis in die Subsektoren und manchmal bis auf Unternehmensebene und in die Geschäftsmodelle vordringen. Nehmen wir den Sektor "Industrials" als Beispiel mit Eisenbahn-, Wasserinfrastruktur- und Mülltransport-Unternehmen. Das sind drei völlig unterschiedliche Businessmodelle mit Diversifikationseffekten. Das eine braucht jeder immer, das andere brauchen einige manchmal, um grob einen Unterschied zu skizzieren. Mir gefällt dieser Bottom- up-Diversifizierungsansatz in einem Segment. Allerdings versuche ich Risiken und Chancen Assetklassen-­überschreitend zu managen. So werden Aktienrisiken, die sich in den Corporate Bonds des jeweiligen Unternehmens widerspiegeln, mit Aktien gemanagt, da die Liquidität auf der Aktienseite wesentlich höher ist als bei Corporates, die Ertrags- oder Verlust-Dynamik in Risk-on- oder Risk-off-Phasen aber die gleiche.

Hat sich durch Corona an den Märkten und in der Wirtschaft etwas dauerhaft geändert?
Romig (Assenagon): Der größte Umschwung dürfte sein, dass jetzt auch die US-Wirtschaft zur Null-Zins-Wirtschaft geworden ist. Etwa 40 bis 50 Prozent des globalen Investmentvolumens werden meiner Einschätzung nach aus US-Dollar-Sicht gemanagt, und dieses Kapital ist jetzt mit einem Szenario konfrontiert, mit dem Euroland, Schweiz und Japan bereits Erfahrungen gesammelt haben. Folglich werden enorme Volumina zusätzlich hinter jedem Basispunkt Ertrag herjagen. Das wirkt sich aus, wenn es noch einmal eine Stressphase im Kreditbereich gibt wie durch die Solvenz- beziehungsweise Corona-Krise im Frühjahr, dann müssen sich viel mehr institutionelle Anleger überlegen, ob sie die Risiken in Unternehmensanleihen aussitzen oder hinwerfen sollen.

Zimmermann (NORD/LB): Erste Vorzeichen gibt es schon. So muss der Aluminiumdosenfabrikant Ball Corporation trotz Ramschanleihen-Rating ("BB+") nur 2,88 Prozent für seine Verbindlichkeiten zahlen und war trotzdem überzeichnet. Der Juli 2020 soll der umsatzstärkste Monat bei Ramschanleihen seit 2011 gewesen sein. Für uns sind solche Firmen keine Investments, solange wir nicht besser in sie hineinblicken können. Wir haben uns mit der Rating-Agentur imug einen starken Partner gesucht. Wir betrachten jeden Titel von der Nachhaltigkeitsseite sehr genau und sind damit bisher gut gefahren. Ob sich eine verlässliche Performance von einem Prozent im Bond- Portfolio fortschreiben lässt, ist allerdings mehr als fraglich.

Przewlocka (Schroders): Trends und Zukunftsthemen wie Digitalisierung, Online-Schooling und Videokonferenzen waren ja bereits vorher angesagt. Die Corona-Krise wirkt jetzt praktisch wie ein Brandbeschleuniger. Manche Businessmodelle müssen hinterfragt werden, weil sie einfach nicht mehr zeitgemäß sind. Die Grenzen dazwischen sind schroffer geworden und nicht durch Weichzeichner verwischt. Aktive Manager sind wählerisch und wissen, welche Sektoren davon profitieren und welche darunter leiden. Nur als Beispiel: Wir werden deutlich weniger Geschäftsreisen sehen, weniger Flugverkehr, dafür mehr Onlinehandel, Stay-at-Home-Produkte und Innovationen in der Medizin. War früher Selektion wichtig, ist sie heute unverzichtbar. Die Zusammenstellung der Indizes kann dabei in keiner Weise mithalten. Dafür sorgt die Konzentration der einzelnen Werte. Früher war ein Index wie der S & P 500 ein Seismograph der konjunkturellen Entwicklung in den USA. Heute bestimmt eine Handvoll Technologiewerte (FAANG-M) das Bild, übrigens nicht unwesentlich getrieben von passiven Investoren, die weitgehend unbemerkt ein enormes Klumpenrisiko eingehen.

Romig (Assenagon): Eine Verzerrung wie die aktuelle Growth-Hysterie ist übrigens auch bei gewissen US-amerikanischen Automobilherstellern zu beobachten. Das Gefälle zwischen Value und Growth ist nur eine Momentaufnahme. Was sich in den Jahren 2000 bis 2003 im Tech- und Telekom-Bereich abgespielt hat, sollte den einen oder anderen Anleger nachdenklich machen.

Viebig (ODDO BHF): Auch in dieser Krise zeigt sich: Märkte neigen zu irrationalen Übertreibungen. Ein gutes Beispiel mag die Tesla-Aktie sein, die sich seit Jahresanfang verfünffacht hat und allein im letzten Monat um 50 Prozent gestiegen ist - ohne dass sich die fundamentale Qualität wesentlich verändert hat. Wachstumsaktien sind im Vergleich zu Value-Werten momentan ungewöhnlich teuer. Zudem ist der hohe Kursanstieg im S & P 500 vornehmlich auf fünf Werte zurückzuführen. Die geringe Marktbreite des Kursanstiegs ist historisch betrachtet ein Warnzeichen.

Vermeidet gutes aktives Management solche Übertreibungen?
Moshuber (Amundi): Ja. Gut unterrichtet ist man weniger gebannt, sondern richtet den Blick über den Tellerrand. Während wir in Europa am Beginn der Krise aufgrund der Unsicherheit - vor allem in Italien - eher von Ängsten getrieben waren, konnten unsere Kollegen in Boston nüchtern analysieren: Wir können jetzt zwei, drei oder vielleicht auch vier Monate abschreiben, aber wie schauen die Unternehmen danach aus. Welche sind so gut aufgestellt, dass sie anschließend problemlos wieder recovern können? IT hat Rückenwind. Der Ausverkauf erlaubte es, gute Unternehmen zu kaufen, die einem vorher zu teuer erschienen. Das hat sich ausgezahlt.

Viebig (ODDO BHF): Wir haben einen klaren Investmentansatz, den wir unabhängig von der aktuellen Marktverfassung verfolgen. Qualität bedeutet für uns, dass wir nur in Unternehmen investieren, die nachhaltig profitabel sind und eine starke Bilanz aufweisen. Das ist typischerweise der Fall, wenn die Unternehmen einen klaren Wettbewerbsvorteil aufweisen. Zudem muss das Geschäftsmodell transparent sein und die Umsätze sollen langfristig wachsen. Dieser aktive Ansatz hat sich in der Krise bewährt und positiv zur Performance beigetragen.

Zimmermann (NORD/LB): Als aktive Manager sind wir sehr stark in Themen investiert - aktuell mit 55 Prozent. Zudem machen wir uns über Derivate die Volatilität zunutze: Das "Schöne" an einer Krisensituation ist, dass endlich wieder Volatilität im Markt ist. Ende des vergangenen, Anfang dieses Jahres ist es noch total mau gewesen. Jetzt kann man wieder mit Faktorinvestments einzelne Themen angehen, genauso gut aber im Derivatebereich zusätzliche Prämien verdienen. Wir beschränken uns aktuell auf das Schreiben von Calls und Puts mit kurzer Laufzeit, weil uns eine leichte Seitwärtsbewegung plausibel erscheint.

Przewlocka (Schroders): Die höhere Volatilität kommt jedem wirklich aktiveren Manager wie gerufen. Sie sorgt für Opportunitäten. Im Rahmen unseres Investmentprozesses gibt es einige systematische Ansätze. So müssen bei einem bestimmten Level gewisse Marktteilnehmer einfach deinvestieren. Solche Kapitulationslevel bei passiven Investments sollte man ausnützen. Auch auf der Selektionsseite haben wir sehr stringente Kriterien. Es geht um Qualität, Businessmodell etc. Unser Aktienresearch berücksichtigt aber auch Top-down-Faktoren, die bestimmte Sektoren bevorzugen. Wichtig ist, dass man die wiedergewonnene Volatilität als aktiver Manager auch wirklich spielen kann - über Derivate, Rotation aus einer Region in eine andere oder von einem guten Style-­Faktor zu einem noch besseren.

Romig (Assenagon): Top-down betrachtet wird beziehungsweise hat die ESG-Welle, die wir seit einigen Jahren haben, kombiniert mit Corona, Qualitäts- und Growth-­Titel weiter nach vorn gespült. Deren Geschäftsmodelle haben tendenziell auch mehr Potenzial, vom digitalen Wachstums­trend zu profitieren. An dieser Stelle muss man aber davor warnen, den Markt zweiteilen zu wollen. Ob "gutes" Growth-Unternehmen oder "schlechtes" Value-­Unternehmen, die Notenbanken und Politiker geben weiterhin "Vollgas" mit ihren jeweiligen Maßnahmenpaketen. Das wird mehr oder weniger alle Unternehmen betreffen und zu Übertreibungen in einzelnen Bereichen führen können.

Stichwort Nachhaltigkeit: Hat sich durch Corona etwas geändert?
Moshuber (Amundi): Nein. Der Trend bleibt intakt und wird durch die fiskalischen Pakete voraussichtlich noch befeuert. Man wird, wo es geht, ökonomische Hilfen mit politischen Zielen koppeln. Zudem gehörten Teile des nachhaltigen Researchs schon immer zu einer gründlichen fundamentalen Analyse. So wurden Governance-Themen erst herausgelöst und jetzt - teilweise besser strukturiert - wieder reintegriert. Umweltthemen wie Energieeffizienz und ressourcenschonende Produktion waren und sind ein Kostenfaktor. Andere Faktoren wie "verantwortungsvolles Produktmanagement" oder "Umgang mit Mitarbeitern" lassen sich schwer messen, sind aber immens wichtig. Das Problem an weichen Faktoren (Soft Factors) ist, dass sie sich bisher nicht an konkreten Zahlen ablesen ließen. Das hat sich mit der Vielfalt aussagekräftiger ESG-Ratings verändert.

Przewlocka (Schroders): Wir sind im Bereich Nachhaltigkeit sehr aktiv. So ist beispielsweise in dem Fonds, den ich manage, die volle ESG-Integration erreicht. ESG ist generell für mich unter anderem eine Form von Risikomanagement. Man versucht ja, frühzeitig Unternehmen auszuschließen, die gewisse Kriterien nicht erfüllen, was nichts anderes heißt, als dass sie künftig Probleme bekommen könnten. Jede Form von Risikobegrenzung ist in einer Welt, in der die Renditen nach unten gehen, ein sehr wichtiges Thema. ESG ist ja vorausschauend, und Investoren verlangen heute, dass es berücksichtigt wird. Nachhaltigkeit hat auch einen inneren Zusammenhang mit der Liquidität. Aus Titeln, die den Kriterien nicht entsprechen, fließen eher Gelder ab und Unternehmen zu, welche diese schon erfüllen. Auch das kann eine Ertragskomponente sein, man muss aber auf Konzentrationsrisiken achten und Green Washing meiden.

Zimmermann (NORD/LB): Das Thema bleibt wichtig, steht aber bei uns - obwohl unser Fonds drei von fünf Globen von Morningstar erhalten hat - nicht im Vordergrund.

Romig (Assenagon): Nachhaltigkeit ist ein Begriff mit vielen Facetten. Geht man etwas ins Detail, geht es auch nicht nur darum, die nachhaltigsten Unternehmen zu kaufen beziehungsweise mit günstigerem Kapital zu versorgen. Neben den bereits besten gibt es auch die, welche ein hohes Potenzial haben, ihre Nachhaltigkeit zu verbessern. Sie müssen sich das nur leisten können und wollen, womit sich die fundamentale Analyse beschäftigt. Aber ich denke, dass sich durch die Corona-Krise grundsätzlich nichts geändert hat. Moshuber (Amundi): Die Bedeutung des Geschäftsmodells war in der Krise deutlich zu sehen: Es wurden verstärkt Geschäftsmodelle und keine Multiples gekauft. Man hat sich also ein Businessmodell angesehen und es danach einer fundamentalen Analyse unterzogen. In der Kombination von beidem wurde dann sehr oft das Businessmodell gekauft. Auch das ist ein Thema der Nachhaltigkeit wie klassische Umweltthemen etwa erneuerbare Energien oder Erziehung und Unternehmenskultur in den S- und G-Faktoren. All das sind elementare Teile der fundamentalen Analyse - man muss in ihr ESG-Faktoren berücksichtigen, egal ob man sie mag oder nicht.

Welche Rolle spielen in Ihren Portfolios die Emerging Markets?
Zimmermann (NORD/LB): Sie sind ein Schwerpunkt, wir finden speziell das Thema Technologie in asiatischen Märkten sehr interessant. In anderen Schwellenländern gibt es ebenfalls spannende Themen zu entdecken: etwa die neue Seidenstraße oder generell Infrastruktur in Asien und Afrika. Dazu gibt es Themen, die Corona in den Hintergrund gespielt hat: Nehmen wir die zunehmende Gleichberechtigung in den Emiraten. In den Trend zu mehr Lifestyle und Konsum durch Frauen haben wir investiert, darunter in eine Fitnessclub-Kette.

Przewlocka (Schroders): Aktuell sind wir vorwiegend auf der Debt-Seite in den Emerging Markets. Wir rotieren Anleihen - etwa in Mexiko - in lokale Währungen und gewichten aktienseitig die USA etwas geringer, weil wir im Rahmen unserer Stockselektion beispielsweise Asien und andere Regionen, unterstützt durch unseren Top-down-Ansatz, als vielversprechender ansehen.

Viebig (ODDO BHF): Wir suchen nach globalen Marktführern, von denen es gerade in Asien immer mehr gibt. Gerade im Technologiebereich finden wir zahlreiche Qualitätswerte, die sich einen klaren Technologievorsprung erarbeitet haben. Bei Investments in Schwellenländern achten wir besonders auf eine gute Unternehmensführung und Nachhaltigkeit bei der Umsetzung des Geschäftsmodells. Im Bereich der künstlichen Intelligenz und der 5G-Technologie ist China schon heute in bestimmten Bereichen führend. Das ist an der Anzahl der Patente chinesischer Unternehmen und an den hohen Venture-Capital-Investitionen in asiatische Start-ups ablesbar.

Moshuber (Amundi): Marktführer setzen auch in Asien auf Nachhaltig­keit. Ein Handicap ist aber oft die Governance, weil es an Transparenz fehlt, was die Nachhaltigkeit-Scores nach unten zieht. Es ist zu beobachten, dass südostasiatische Unternehmen entweder kein, ein schlechtes oder ein exzellentes ESG-Rating haben. Nachhaltige Investoren müssen aber nicht zwangsläufig auf Unternehmen vor Ort setzen. Viele Firmen aus westlichen Industrieländern sind in den Emerging Markets aktiv und profitieren von den volkswirtschaftlichen Umbrüchen dort. So gibt es sogar Geschäftsmodelle mit einem hohes Exposure zum chinesischen Konsumenten.

Hat die Corona-Krise etwas an Ihrem Risiko­management geändert?
Przewlocka (Schroders): Nein, das war aber auch nicht nötig, da es immer schon integraler Bestandteil unseres Investmentprozesses ist. In unserem Ansatz, die Liquiditätsrisiken zu steuern, die Korrelationsrisiken im Griff zu behalten und auf gute Hedgebarkeit des Portfolios zu achten, hat sich keine Lücke aufgetan. Kurzum, wir haben kein zusätzliches Risiko gefunden, welches nicht vorher bereits abgedeckt war.

Viebig (ODDO BHF): Die Risikofaktormodelle, die wir verwenden, haben sich bei uns nicht geändert. Die Relevanz des Ausfallrisikos hat - wie bereits gesagt - aber an Bedeutung gewonnen. Zudem hat auch diese Krise gezeigt, dass die Korrelationen und die Volatilität in Stress­phasen deutlich ansteigen. Die beste Art des Risikomanagements besteht darin, wenn die Portfoliomanager die fundamentalen Risiken ihrer Investments genau kennen. Das Meiden von hoch verschuldeten, illiquiden Unternehmen geringer Qualität hat sich daher erneut bewährt.

Zimmermann (NORD/LB): Unsere Risikomodelle haben standgehalten. Wir beobachten weiterhin aufmerksam unsere vielen Indikatoren. Romig (Assenagon): Risikomanager Nr. 1 ist der Portfoliomanager. Erst dann das klassische Risikomanagement mit den Risikomodellen als Tool, als zusätzliches Werkzeug. In einer Krise, in der alles fällt und die Korrelationen auf eins zustreben, kommt es stark auf den Fondsmanager an und wie er sein Portfolio bereits im Vorfeld strukturiert hat. Wir haben lang und breit diskutiert, dass die Liquidität in der Breite nicht besser wird. Aus unserer Sicht sind Risikomodelle absolut notwendig, aber noch wichtiger ist die aktive Steuerung des Portfolios. Zu diesem Zweck hat man viel mehr Instrumente als vor 20 Jahren.

Moshuber (Amundi): Risiko ist eben großteils ein fundamentales Risiko nicht nur ein statistisches wie Schwankungsbreiten à la "value at risk" suggerieren. An Modellen und Rahmenbedingungen mussten wir nichts ändern. Aber vielleicht wird allgemein jetzt wieder mehr Aufmerksamkeit auf das fundamentale Risiko auf der Aktien- wie der Anleiheseite gelenkt. Das wird sich mit den zu befürchtenden Ausfallraten auf der Unternehmensseite noch einmal zeigen. Reales Risiko ist aber nicht so einfach auf einen Nenner zu bringen und vordergründig verständlich zu machen wie eine Risikokennzahl.

Das aktive Fondsmanagement ist also gut gerüstet. Was macht Sie so zuversichtlich, dass in der Post-Corona-Zeit seine Stärken besser zum Ausdruck kommen?
Moshuber (Amundi): Aktives Fondsmanagement hat jetzt die Chance, deutlich besser zu performen als passives Management, weil sich die Märkte auch wieder stärker auseinanderdividieren. Es gibt jetzt nicht mehr eine Risk-on- und eine Risk-­off-Assetklasse. Wir sehen in jedem Sektor und Subsektor unterschiedliche Bewegungen, die ein aktiver Manager jetzt zu einem optimalen Risk-Return-Portfolio zusammenfügen kann. Er kann jetzt das Risiko mittelfristig ganz gut steuern und dadurch den Ertrag optimieren. Romig (Assenagon): Dass aktives Management jetzt Rückenwind bekommt, unterschreibe ich gern. Zum nachhaltigen Erfolg gehören aber auch die Asset Management Gesellschaften und die Freiräume, die sie den Fondsmanagern geben. In den nächsten drei bis fünf Jahren wird es seitens der passiven Anbieter weiterhin starken Druck auf die Asset Management Gesellschaften geben, mehr aktives Risiko zuzulassen. Dies sollte langfristig die "Spreu vom Weizen trennen".

Zimmermann (NORD/LB): Das aktive Fondsmanagement wird dazu beitragen, die nachhinkende Anlagementalität in Deutschland zu stützen. Es gibt keinen Grund dafür, die Ertragserwartungen für Aktien massiv nach unten zu setzen, wie es vielfach geschieht. Die aktuelle Situation ist anders: Der Zins ist tot, es lebe die Aktie! Ich bin davon überzeugt, dass wir auf dem langfristigen Wachstumspfad mit sechs bis sieben Prozent Aktienrendite rechnen können und nicht, wie Skeptiker befürchten, nur noch vier oder noch weniger Prozent. Man darf das zarte Pflänzchen deutsche Aktienkultur nicht in der Corona-Quarantäne abwürgen. Wir als aktive Manager können zeigen, dass es sich lohnt, in gute Fondsprodukte zu investieren.

Przewlocka (Schroders): Aktives Fondsmanagement ist wichtiger denn je. Es wird mehr Möglichkeiten geben, Diskrepanzen innerhalb der Assetklassen zu nutzen. Das aktive Management kann am besten damit umgehen, dass der Diversifikationseffekt zwischen den Assetklassen abgenommen und innerhalb der Assetklassen zugenommen hat. Die höhere Volatilität über die kommenden Jahre sollte für deutlich mehr Opportunitäten sorgen. All das beschert dem wirklich aktiven Management exzellente Chancen, sich durch deutliche Überperformance genügend von den passiven Fonds abzusetzen und auszuzeichnen.

Viebig (ODDO BHF): Aktives Fondsmanagement konnte sich in der Krise durch einen klaren Fokus auf widerstandsfähige Einzeltitel bewähren. Dagegen mussten passive Investoren ein höheres Risiko in Kauf nehmen, da sie über Indizes auch in Unternehmen mit anfälligen Geschäftsmodellen investieren. Auch nach der Krise werden sich einzelne Unternehmen, Sektoren und Länder unterschiedlich schnell erholen. In einem solchen Umfeld wird eine Form der aktiven Vermögensverwaltung daher immer wichtiger: die tiefe fundamentale Analyse einzelner ­Unternehmen.

Das Gespräch moderierte Ludwig Riepl


Bildquelle: BÖRSE ONLINE, BÖRSE ONLINE, BÖRSE ONLINE, BÖRSE ONLINE, BÖRSE ONLINE, BÖRSE ONLINE

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