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Werner Gleißner: Value Investing 4.0 - Den fundamentalen ­Ertragswert bestimmen

Werner Gleißner: Value Investing 4.0 - Den fundamentalen ­Ertragswert bestimmen
15.11.2019 17:00:00

Seit rund 100 Jahren wird wertorientiert investiert. Dabei verließ man sich ­bislang auf Bewertungskennzahlen. Neue Verfahren ermöglichen die genauere Bestimmung des Werts.

Grundsätzlich ist Value Investing ein alter Hut. Als "wertorientiertes Anlegen" bezeichnet man eine Anlagestrategie, bei der sich Kauf- und Verkaufsentscheidungen bezüglich Aktien am Verhältnis des aktuellen Preises zum Wert orientieren. Die Selektion der Aktien erfolgt dabei im Rahmen der sogenannten Fundamentalanalyse oft zunächst durch einfache Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder das Kurs-Buchwert-Verhältnis. Die über- oder unterdurchschnittlich günstige Ausprägung wird als Indiz für ein über- oder unterdurchschnittliches Preis-Wert-Verhältnis interpretiert. Ausgehend von frühen Überlegungen von Graham wurde Value Investment durch erfolgreiche Investoren wie Peter Lynch und Warren Buffett und von ihnen oder über sie verfasste Bücher überaus populär. Die Grundannahme des Value Investing ist dabei, dass der Kapitalmarkt im Sinne der Informationseffizienz unvollkommen ist.

Das Value Investing hat sich in mehreren Stufen entwickelt und steht heute vor einem neuen Sprung zu einem Value Investing 4.0. Die einzelnen Phasen dieser Entwicklung lassen sich zeitlich relativ einfach zuordnen. Vor 1930 wird "der Wert" weitgehend als Substanzwert (Liquidations- oder Reproduktionswert) interpretiert. Wertorientierte Anlage bedeutete folglich, Assets zu kaufen, deren Preis unter diesem Substanzwert liegt. Ab 1930 wird "der Wert" als Zukunftserfolgs- oder Ertragswert aufgefasst. Der Wert ist abhängig von den zukünftigen Erträgen, wobei auch Substanzaspekte beachtet werden. Obwohl eine fundierte Methodik zur Bestimmung des Zinssatzes, mit dem zukünftig Erträge risikogerecht diskontiert werden können, weitgehend fehlt, kann man hier von Value Investing 1.0 sprechen.

Ab 1960 tritt die moderne Finanzierungstheorie ihren Siegeszug an. Im Grundkonzept vollkommener Märkte wird mit den Portfoliomodellen von Markowitz, dem Modigliani-Miller-Theorem und dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) die Erklärung des Diskontierungszinssatzes über den sogenannten Betafaktor etabliert. Bewertungsrelevant ist dabei nicht mehr das Gesamtrisiko, sondern nur noch das systematische Risiko, das ein perfekt diversifizierter Investor tragen würde. Die Vollkommenheit der Märkte und das Entscheidungsmodell des Homo oeconomicus führen dazu, dass die Börsenkurse immer dem Wert entsprechen. Risikoadjustierte Überrenditen durch Kapitalanlagestrategien gelten als unmöglich (Value Investing 2.0).

Die Theorie vollkommener Märkte konfligiert jedoch mit den Ergebnissen der empirischen Forschung, die eine Vielzahl von Kapitalmarktanomalien zeigt, die mit der unvollkommenen Rationalität der Menschen erklärt werden. Mit den Risikofaktormodellen von Fama/French und Carhart wird ab 1990 das Value Investing 3.0 etabliert. Überrenditen durch eine intelligente Aktienselektion zum Beispiel von Unternehmen mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis sind damit zu erklären, aber eine Erklärung der oft wenig "zeitstabilen" Faktor-Risikoprämien fehlt.

Ab 2010 gibt es nun die Weiterentwicklung zu einem Value Investing 4.0, das sich um eine fundierte Bestimmung des Preis- Wert-Verhältnisses bemüht. Genutzt werden moderne Bewertungsverfahren, die die Insolvenzwahrscheinlichkeit (das Rating) berücksichtigen und den Diskontierungssatz aus dem Ertragsrisiko ableiten (und nicht aus den historischen Aktienkursschwankungen wie beim CAPM). Diese Verfahren setzen nicht mehr die Vollkommenheit der Kapitalmärkte voraus, aus der immer "Preis = Wert" folgt. Die Grundüberlegung des Value Investing 4.0 leuchtet dabei intuitiv ein: Überdurchschnittliche Renditen der Vergangenheit reflektieren nur eine Änderung der Börsenkurse; rein statistische Analysen vergangener Renditen führen also schnell zu einer Fehlallokation. Mit dem neuen Ansatz können unter Beachtung des Insolvenzrisikos und der Cash­flow-Volatilität ein fundamentaler Ertragswert und damit auch die relative Attraktivität von Unternehmen bestimmt werden.

Über Werner Gleißner


Der studierte Wirtschaftsingenieur ist Vorstand der FutureValue Group und Honorarprofessor an der Technischen Universität Dresden. Die FutureValue Group verbindet Wissenschaft und Managementpraxis, entwickelt Methoden, Instrumente und individuelle Software für Kapitalanlage- und Portfoliosteuerung, aber auch für Risikomanagement und Unternehmensbewertung.

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